祖龙娱乐有限公司(HK9990)虽然不久前已在香港上市，但未来长期表现如何，仍需由其开发团队能力决定。腾讯作为联营企业，在发行环节对公司帮助甚大，但在开发环节其自有四大游戏工作室或已占用大部分资源，恐难以对祖龙娱乐提供更多帮助;同时公司能否更上层楼，摆脱对经典IP的依赖或许是关键一步。

“受惠”疫情 业绩反增

9月28日，祖龙娱乐发布中期报告，公司营收为6.02亿元人民币。公司于今年7月在港股上市，被不少投资者看好，公司首日发行1.87亿股，每股11.6港元，当日涨幅就超过了65%，上市后的表现亦不负期待，营收同比增幅超89%，12月18日，公司股价为22.3元/股。

大多数行业在疫情期间遭受严重打击，但由于线下活动减少，居家时间延长，手游行业不仅未遭重创，反而有所增长。据Benchmards+统计，全球手游体验时长增加62%，网络流量从12亿增加至17.5亿，最高峰时期每日游戏体验总时长超过9000万小时。《王者荣耀》用户体验时长暴增75%，由原来人均每日体验时间不足两小时，增长超过三小时。《和平精英》的服务器一度被猛增的玩家数量挤爆，不得不扩容。祖龙娱乐也明显受益于大环境。

截至今年上半年，公司净利润较2019年同期的1170万元人民币，猛增1195.7%，达到约1.5亿元人民币。公司对此变化的解释称，“现有游戏增长及本集团海外市场推出的新款自主发行游戏表现所致”。不过，如此大幅增长的业绩表现也许并非常态。考虑到公司在2019年下半年推出多款游戏，而这些游戏的收入都会体现在今年半年报中，但是，公司不会在每一财年中都推出多款产品。

那么，公司的盈利能力在过去几年的综合表现如何?据财报数据，2017年至2019年，公司归母净利润以人民币计价，分别为-1.59亿元、-7538万元、1.19亿元。公司在2017和2018两年加码研发，扩大投入，《权力与荣耀》《万王之王3D》均是这两年内产品，由于需要覆盖前期成本,游戏盈利需一定周期,公司的前期投入在去年才看到了回报，扭亏为盈。

不过，值得注意的是，今年中期报显示，公司归母净利润大额亏损7.87亿元， 对此，公司给出的官方解释称，大额亏损由于“应用国际财务报告准则，导致可转可赎回优先股公允价值变动。”简单来说，依据会计准则，优先股既可算作股权亦可算作债权，港股上市公司往往以债权视之。公司在上市之前，大多给予优先股固定回报，基本等同于公司“债务”，而上市之后，优先股转为普通股，不再享受固定回报而是享受股息分红。如果公司经营良好，上市时股价增长，则优先股价值亦随之增长，表现在报表中，公司的“债”更多了，净利润自然亏损。

上市前，祖龙娱乐向完美世界、林芝利创等公司发行2.6亿元的若干优先股，Perefect World Interactive和意向架构等境外投资者也购入不少优先股，每股作价仅1美元，远低于公司上市后普通股股价，这部分差额也就形成了“公允价值变动”。

背靠腾讯 喜忧参半

祖龙娱乐从独立建立公司，直至发展壮大在港股成功上市，背后一直有腾讯系的扶持，而腾讯在行业内的垄断地位，也不得不让公司与之靠拢，这或许对于核心开发团队来说亦喜亦忧。喜的是这或许能让祖龙娱乐“背靠大树好乘凉”，不利的方面在于腾讯已经有《和平精英》和《王者荣耀》两大支柱游戏，未来能为祖龙在游戏开发领域提供多少支持，仍是未知数。

早在2017年，公司就拿到了腾讯的B轮投资，就在今年上市前四个月，公司还拿到了腾讯参与的C轮投资，目前腾讯占公司股份17.51%。在业务方面，腾讯和完美世界同为祖龙娱乐重要的联营公司，据招股书披露，腾讯集团会利用社交媒体平台，如QQ、微信等为公司游戏提供广告宣传;腾讯旗下APP应用宝帮助公司游戏发行;腾讯提供云服务，节省服务器成本的同时进一步保障数据安全;腾讯独家代理祖龙娱乐开发的游戏并和公司分成。

腾讯由于掌握社交平台，能够发掘潜在玩家，也就把握住了流量入口，不仅公司开发出的游戏，需通过腾讯才能与玩家见面，腾讯的大数据也可能影响祖龙团队未来游戏制作的方向。比如，在独家代理的游戏分账模式问题上，祖龙娱乐提到“基于腾讯内部评估系统的游戏测试结果，涉及游戏性质、质量及预期市场欢迎程度”，同时还有“腾讯集团运营的平台产生的潜在用户流量及流水”。截至目前，公司共4款游戏为腾讯独家代理，其中只有1款游戏，腾讯方面支付了固定授权费，其余均需协商分成。

当然，腾讯对其他渠道强势定价权，能在一定程度上帮助公司提升收入。腾讯在拿到祖龙团队研发的游戏后，除了在自家APP应用宝上架之外，其他渠道如苹果商店、Google Play等，如上架这些游戏还需和腾讯分成，据业内人士透露，去年腾讯就要求三七分账，即腾讯占七成，各网上商店占三成。腾讯得到该笔收入后再和祖龙娱乐分账。去年，公司营收最多的两款游戏为《万王之王3D》和《龙族幻想》，均为腾讯代理，公司超过50%的营收都来自于这两款游戏。

虽然腾讯对祖龙娱乐经营助益非小，但其目前已有四大游戏工作室，未来多少资源能分给祖龙娱乐尚需观察。腾讯旗下天美工作室制作了大热游戏《王者荣耀》，迄今为止，游戏较高日活量和付费占比，给母公司提供稳定流水;光子工作室的《和平精英》也是如此;魔方工作室手游方面稍逊，但其开发过知名页游《火影忍者Online》;北极光工作室代表作《天涯明月刀OL》亦属MMORPG类游戏，和祖龙娱乐高度重合。有业内人士表示，虽然腾讯能在发行环节助力祖龙团队，但内容开发方面仍需祖龙团队自身求索。

经典IP加持 原创需加强

根据半年报最新数据，祖龙娱乐支付给IP持有人的分成约为3430万元人民币，相较去年的1120万元人民币增长了约3倍。从一定程度上，或许也反映出公司自有IP建设亟需加强。

公司主打项目《龙族幻想》的IP来自于知名网络小说《龙族》;此前较为成功的《梦幻诛仙》也改编自萧鼎的仙侠小说《诛仙》;《万王之王3D》承接了经典IP《万王之王》。公司最新作品《鸿图之下》虽不依托流行小说和经典游戏，但其背景为三国时期，游戏中人物也多来自真实三国历史，总体来看，公司目前开发的游戏还是离不开经典IP的加持，在招股书中也写到，上市募集资金的其中一项重要用途就是“扩大IP储备及丰富内容供应”。《投资者网》曾就此咨询公司，未获回复。

依托知名IP并非游戏开发的必由之路。以公司作品《万王之王3D》为例，该IP为来自台湾清华大学的陈光明、黄于真夫妇原创。陈光明曾说：“《万王之王》的故事当初是在清大要进研究所的时候，坐在树下静思、感受风吹来的律动时而有的构想，在研究所时就写了第一段《万王之王》的故事。”

一位来自搜狐的业内人士向《投资者网》表示，“当前国内手游的主导因素并非游戏自身的价值体系，而是商业模式。例如小说改编的游戏，小说的核心是情节和内容，这些很难复制在游戏当中。例如《梦幻诛仙》作为回合制手游，玩家或许更关注画面设计和战斗方式，原著情节如何则少有人关心。但国内公司又不得不购买IP版权，因为如果自主研发的IP知名度低,难以吸引受众，再精良的游戏设计也难以充分展露其价值，这对于国内游戏厂商来说是一个两难的境地,欲破解困局,就需要有更多头部公司承担一定风险,尝试自主打造IP。”由此看来，口碑颇佳的祖龙娱乐，若想更进一步，执行业之牛耳，尚需要扛起原创IP的大旗。

以人民币计价，中泰证券预测祖龙娱乐2020至2022年营收分别约为13亿元、32亿元、46亿元;对应归母净利润分别约为3.7亿元、9.9亿元、11.3亿元。但同时也提示了风险，其中就包括“内容上线后变现不及预期风险”。