2020年前三季度，壹网壹创(300792.SZ)实现营业收入8.25亿元，同比增长4.38%;实现扣非净利润1.52亿元，同比增长58.38%。

表面上看，壹网壹创俨然一幅欣欣向荣的局面。但是，实际情况真的如此吗?品牌线上管理服务业务的突然爆发对冲了核心业务下滑对公司业绩的影响，而对外并购与利息收入既增厚了公司的业绩，又降低了股票激励计划考核条件的完成难度;另外，前期募投项目进展缓慢却再次大额融资，壹网壹创的种种问题都值得关注。

隐忧显现

壹网壹创的主要业务包括品牌线上营销服务与品牌线上管理服务，前者是电商代运营，主要客户为C端客户，后者就是为品牌方提供营销策划服务。

2018-2019年，壹网壹创品牌线上营销服务业务收入分别为6.25亿元、8.18亿元，占比分别为61.72%、56.41%;品牌线上管理服务业务收入分别为2.29亿元、3.31亿元，占比分别为22.58%、22.83%。同期，品牌线上营销服务业务毛利占公司总体毛利的比重分别为60.26%、55.31%，品牌线上管理服务业务毛利占比分别为34.62%、37.59%。

不过，作为上市公司核心业务，品牌线上营销服务业务也出现了问题。2020年上半年，公司品牌线上营销服务业务收入2.47亿元，同比下滑15.24%;品牌线上管理服务业务收入1.84亿元，同比增长59.67%。

据Wind数据，2020年上半年，壹网壹创的竞争对手宝尊电商(BZUN.O)产品销售收入为16.29亿元，同比增长11.06%;丽人丽妆(605136.SH)化妆品电商零售业务收入为17.01亿元，同比增长9.19%。

两家竞争对手销售规模虽然基数较大，但都保持了不错的增速，壹网壹创的品牌线上营销服务业务收入却在下降，虽然品牌线上管理服务业务收入的爆发对冲了品牌线上营销服务业务下滑对上市公司业绩的影响，但是也埋下了不容忽视的“隐忧”。

根据半年报数据，上市公司品牌线上营销服务业务毛利为9942万元，占当期公司总毛利的比重为40.68%;品牌线上管理服务业务毛利为1.21亿元，占比升至49.63%，并反超前者。同期，同样以化妆品销售为主的丽人丽妆，营销策划服务所贡献的毛利仅占其当期总毛利的2.12%。

虽然，高毛利业务占比上升对于上市公司来说是好事，但壹网壹创品牌线上管理服务的盈利模式是根据服务效果向品牌方收取服务费用，这种以销售结果为考量的业务模式决定了其收入具有天然波动性。

优待自己人

2020年5月27日，壹网壹创公告称，公司拟以3.62亿元现金收购消费电器领域的浙江上佰电子商务有限公司(下称“浙江上佰”)51%股权，后于5月29日实现并表。截至2019年12月31日，浙江上佰账面净资产仅为7424万元，100%股权评估价值为7.31亿元，评估增值率为884.04%。

对于高溢价，浙江上佰原实际控制方承诺公司2020-2022年净利润(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)分别不低于5500万元、7000万元以及8500万元。

根据审计报告，浙江上佰2019年实现营业收入1.79亿元，实现净利润3937万元，倘若其可以顺利实现业绩承诺，那么将是对上市公司业绩的大幅提升，而且也在一定程度上降低了品牌营销服务业务收入波动性对公司的影响。

不过，壹网壹创颇有几分为了实现股票激励考核条件而进行收购的意味。2020年1月22日，壹网壹创发布股票激励计划，考核为以2019年为基数，2020-2023年的扣非净利润增速分别不低于30%、65%、100%、135%。

乍看起来，股权激励的考核条件设置较为“苛刻”，且2019年上市公司扣非净利润为2.02亿元，基数较高。但是，如果浙江上佰可以实现业绩承诺，那么激励的考核条件难度将大大降低。另外，收购方案还对浙江上佰剩余49%的股权收购做出了特别约定，“距离交割日15个月以后，且相应期间业绩承诺均已达成，”浙江上佰的原股东方有权要求上市公司收购其手中余下的股份，这似乎是为后续的收购埋下的伏笔。

更为重要的是，上市公司前三季度少数股东损益为1149万元，而根据半年报数据，上市公司一共拥有4家非100%控股子公司，分别为北京网创电子商务有限公司、杭州壹启共创网络科技有限公司、網創株式会社以及浙江上佰，前3家公司均为新近成立，因此上述少数股东损益大概率由浙江上佰产生，按照49%的股份比例大致倒推其盈利情况，2020年5月29日至9月30日，仅4个月，浙江上佰就实现净利润2345万元，可见其有能力实现业绩承诺，那么股票激励考核目标的实现难度将大大降低。

除了收购因素之外，利息收入也无形之中降低了股票激励考核目标的实现难度。2020年前三季度，上市公司利息收入1910万元，占当期公司扣非净利润的12.59%。

另外，股票激励计划的公布时间仅比对外收购公告发布的时间早2个月，很难不让人怀疑对于浙江上佰的收购是为了让“自己人”搭乘其顺风车，以便完成考核目标。

对此，壹网壹创相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司收购浙江上佰51%的股权以实现公司多元化产业发展，收购浙江速网19.83%的股权有助于完善和提升公司在供应链、内容电商、私域流量等方面的能力。

上市公司对自己人的“优待”还体现在利润分配方面。2020年4月25日，公司发布2019年度利润分配方案，拟每10股派发现金红利10元(含税)、每10股转增8股。

2019年年末，上市公司第一大股东为杭州网创品牌管理有限公司，持有38.77%，该公司的实际控制人为林振宇，后者还直接持有上市公司10.77%的股份;而上市公司的高管卢华亮、张帆、吴舒也分别持有上市公司2.96%、3.71%、3.85%的股份。

需要指出的是，公司高管张帆还是网哲投资管理的执行事务合伙人，持有其47.60%的份额，间接持有上市公司2.69%的股份。而另一持有上市公司2.63%股份的自然人股东刘希哲也与上市公司高管有着千丝万缕的联系，据招股书，刘希哲与网哲投资管理合伙人之一的刘于正系姐弟关系。

可见，上市公司的股东名录中有不少“自己人”，合计持有壹网壹创65.38%的股份，而此次利润分配方案中，最大受益者的也正是这些“自己人”。

上述负责人表示，本次利润分配方案是基于公司自身经营性现金流与业绩成长持续向好、公司未分配利润与账户现金充足的实际情况，履行上市前对股东回报的相关承诺，不会影响公司日常运营计划，也不存在损害上市公司利益的情形。

为融资而融资

2019年9月，壹网壹创上市净募集资金6.89亿元，其中用于品牌服务升级建设项目3.50亿元、综合运营服务中心建设项目1.73亿元、补充流动资金1.66亿元，项目建设期均为2年。

截至2020年6月30日，品牌服务升级建设项目实际投入8292万元，项目投资进度为23.68%;综合运营服务中心建设实际投入2370万元，项目投资进度为13.70%。

对于项目进展缓慢的问题，上述负责人表示，公司募集资金项目正在按计划有条不紊地向前推进中。

然而，上市仅一年之后，壹网壹创再次抛出融资方案，拟再次募集资金11亿元，主要用于自有品牌及内容电商项目5.34亿元、补充流动资金3.11亿元、研发中心及信息化项目1.62亿元。需要关注的是，根据预算明细，自有品牌及内容电商项目投资中有3.46亿元用于场地投入，即购买办公场地。

要知道，截至2020年9月末，营业收入规模远超上市公司的宝尊电商的固定资产仅为4.23亿元，丽人丽妆的固定资产为2977万元;营收收入规模与其相近的若羽臣(003010.SZ)固定资产仅为471万元。

然而，收入规模不及宝尊电商十分之一的壹网壹创固定资产却高达1.05亿元，且其中大部分为位于杭州东部国际商务中心东峰18-22层的房产。

对比之下不难发现，壹网壹创营业收入规模远不及其竞争对手，但“投资楼市”倒是毫不手软，上述大额房产刚转入固定资产科目仅一年的时间，就又要以直播电商的名义再次募集资金并购买房产。

更为重要的是，此次非公开发行预案中用于购买场地预算与补充流动资金合计金额为6.57亿元，占总拟募集金额的比重为59.73%，上市公司难逃蹭直播电商热度融资的嫌疑。