套期保值的目的是规避价格风险、熨平企业经营利润，是企业的核心竞争力之一。教科书上的套期保值案例，基本上是简单利用期货来锁价，而本文详细剖析了价格如何影响企业经营利润，并就如何熨平企业经营利润提出了相应的保值策略和操作原则，以供参考。

企业在生产经营过程中，利润的扩张和收缩大部分是由市场价格波动引起的，而非生产经营有何实质改变。虽然市场价格朝有利方向波动时，可以给企业带来超额利润，但长期看，并没有好处，因为价格是双向波动的，不会永远对企业有利。动荡的财务状况可能会打断企业的发展规划，这些规划包括技术创新、产业升级、质量提升以及规模扩张等，企业发展可能因此受阻甚至陷入困境，这也让投资者感到恐惧。所谓“稳定是发展的基础”，国家如此，企业亦如此。这大概也是世界500强中，绝大部分企业都运用期货等衍生品工具进行风险管理的原因。

人们常说的套期保值，其实可以分为锁价和熨平利润两个层次，二者的操作原则并不完全相同。

锁价原理和操作原则

锁价是对经营过程中具体贸易环节的价格锁定，一般是为了使采购和销售两端形成闭环，以锁定贸易利润。当远期现货价格需要锁定但又不便于直接买卖现货或者现货合同时，就可以通过买卖期货临时替代买卖现货，间接实现现货锁价。原理是期货价格走势大体上与现货价格走势一致，从价格变化角度看，买卖了期货就相当于提前买卖了现货，等到现货交易完成时再把期货平仓，完成期现的转换。

最直接且有效的锁价方式是以合同的方式确定现货远期买卖价格，前提是买卖双方都愿意锁价，同时信用风险可控。如果一方没有即刻锁定远期价格的意愿，而另一方有，那么此时可以考虑用基差定价达成交易。实际上，基差卖方在贸易时会通过套期保值提前锁价，没有基差风险，锁价效果100%，故基差在谈判时被固化。基差买方(点价方)有权选择在某个时间段通过点价来确定最终的成交价格，在此之前，价格是不确定的。很显然，点价方最终确定的价格可能比预期好，也可能比预期差，这是有风险的。

单纯套期保值而不以基差定价也是可以实现锁价的，但锁价的效果不会是100%，表现在基差朝有利方向变化时，会产生额外利润;基差朝不利方向变化时，会产生额外亏损。

利用期货锁价只考虑基差是否有利，不考虑价格波动方向。有些品种的基差波动幅度非常大，有时甚至高于价格波动幅度，若基差变动不利，则损失很可能大于目标利润。不过，基差波动有比较强的季节性规律和临近交割回归规律，企业可以利用这些规律，分析基差是否有利，进而决定远期现货锁价贸易是否可以接单。

举例说明，某贸易商接到工程方螺纹钢远期采购意向，要求固化远期销售价格，这个单子能不能接呢?首先要明确一点，贸易商自身无法确定未来的采购价格，也不可能马上备货满足工程方的远期需求，因为资金和仓储环节成本太高。显然，远期销售价格被固化的话，势必面临未来采购价格上涨的风险，贸易商需要事先考虑采购价格能不能锁定、如何锁定的问题。如果买入保值的基差是有利的，或者基差风险远小于预期利润，那么就可以接受现货远期销售订单。否则，就不要接单。

利用期货锁价，是经典的套期保值应用场景，它可以让企业赢得更多的贸易机会，且不必价格冒险。企业只需要严格按照套期保值的原则来操作即可，不赌行情，不留敞口，期货动作始终与现货动作保持同步。企业既然愿意达成贸易，有利可图，就完全没有必要把一个确定性的预期利润变得不确定。

需要注意的是，无论发生什么，在锁价期间，期货不能单方面平仓，既不能止盈，也不能止损，除非现货动作也提前完成。一旦期货平仓，没有了对冲机制，现货风险敞口就重新被打开，确定性的贸易利润变成了现货价格投机，这不仅违背套保原则，而且还极具风险。所以，企业要做好充分的资金准备，避免因为期货保证金不足被迫砍仓的问题。

价格变化影响企业经营利润

锁价是比较简单且普遍的套保行为，操作原则清晰且具刚性，而要实现熨平企业经营利润的目的，则要复杂得多，技术含量也更高。企业的经营是连续的，受各种条件制约，绝大部分情况下都存在不可消除的风险敞口，比如上游闭合的企业，生产成本相对固定，利润几乎就取决于市场销售价格。企业面临对保值对象、保值方式、保值数量和保值时机的多重抉择，这需要对价格变化有较强的分析能力，操作原则也要比锁价灵活。

保值以熨平经营利润，需要搞清楚价格是如何影响企业经营利润的，每个企业都应该根据自身的情况建模，进行具体且精确的量化分析，为风险识别和管理打下基础，不能只停留在保值的概念和熨平利润的示意图层面。

市场价格对上游或者下游闭合的企业利润的影响简单明了，因为闭合端的成本或者销售价格相对固定，利润主要取决于开口端的价格波动。复杂的是中游企业，例如钢铁生产企业，有为维持正常生产的原材料库存，还有半成品和待售的成材库存，包括实物已经发生转移但销售价格未定的部分，市场价格波动会造成库存的价值波动，从而影响企业的经营利润。另外，上下游市场价格波动，会使成材销售和原材料成本的差值发生变化，进而导致单位生产利润变化，最终对企业经营利润产生重大影响。

库存价值的变化是怎样影响企业经营利润的?最简单的例子是螺纹钢代理商，俗称市场中的“搬运工”，主要利润来源是钢厂给予的代理费和奖励。在市场价格上涨的年头，财务按照“先进先出”原则结转的总是前期低价的库存成本，于是贸易商持续赚钱，但实际上贸易商的代理费并没有增加，因为钢厂也是紧盯着市场价格对贸易商结算，以保持代理费的稳定。所以，贸易商赚的是市场价格上涨带来的库存价值增加的红利，并不是自身经营有何改善。反过来，当市场价格下跌时，钢厂也没有减少贸易商的代理费，贸易商的亏损来自库存持续贬值。同理，钢厂的库存价值变化也会对经营利润起到助涨助跌的作用。

市场价格变化对吨钢生产利润如何产生影响?在这里，不考虑采购、生产和销售之间的时间差，而是采用同期的采购价格和销售价格来计算生产利润的变化，因为库存就是时间差的结果，库存价值变化对利润的影响上文已经进行了阐述。

价格包括成本和利润，在不考虑其他因素的情况下，市场价格上涨，成本和利润同时上升;市场价格下跌，成本和利润同时下降。螺纹钢盘面利润变化趋势与螺纹钢现货价格变化趋势高度正相关，说明影响商品生产利润最重要的因素是商品价格本身。

此外，市场价格波动过程中，上中下游行业的利润不会同比例和同步变化，会出现重新分配，这主要由上中下游各自的基本面决定，也与企业在产业链中的话语权有关。一般而言，集中度越高的行业，话语权越高，会对集中度低的行业的利润进行挤压。

对库存价值进行保值

引起企业经营利润波动的因素，一是库存价值变化，二是单位生产利润的变化，且两者都与市场价格波动相关。那么如何保值以熨平利润，也需要分两块来进行研究。

库存价值变化由库存数量变化和市场价格变化决定。库存可以是正数，也可以是负数，这取决于采购进度和销售进度孰快孰慢。大多情况下，企业先生产后销售，长期存在一定数量的原材料库存和成品库存，库存大都是正数。但是，某些以销定产或者大量签有远期订单的企业，原材料库存就可能是负数。需要强调的是，风险管理范畴的库存，是指价值已经确定流入但还未流出的商务库存，可能是实物，也可能是合同。

对库存进行保值时，库存数量发生变化，期货头寸也需要随之调整。这很容易理解，其相当于锁价，符合套保数量匹配的原则。但是，关键问题不在于库存数量的变化，而在于还有一部分不可消除的常备(静态)库存，其价值也会随市场价格的变化而变化，并会实实在在引起企业经营利润的波动。那么什么时候开始套保?什么时候平仓?

之所以提出这样的问题，是因为对企业的常备库存敞口来说，在进行保值和解除套保时，没有期货与现货动作同步的条件，企业只能选择时机对期货开平仓。这貌似期货投机，其实不然。期货是不是投机，关键要看是熨平了现货利润，还是加大了利润波动。

对常备库存进行保值，应该考虑的是价格波动方向是否会对库存价值产生威胁，不用考虑基差是否有利，因为没有现货动作。事实上，基差波动似乎总是与价格波动同向，这意味着价格有利与基差有利不可兼得，现货价格如果是涨的，那么买入保值成功，但此时基差对买方不利;现货价格如果是跌的，那么卖出保值成功，但此时基差对卖方不利。这种现象究其原因，可能是期货价格领先现货价格，提前反映了价格方向的变化，以至于企业在套保后，期货不再有足量的波动幅度与现货波动幅度匹配。

锁价的主要目的是锁定交易价格，这要求严格控制期现动作，且要求基差有利，至少对利润影响不大，而库存保值的主要目的是熨平利润，只要期货盈利能够对冲部分现货亏损就是成功的保值。但是，由于没有现货动作，期货需要主动止损、止盈，这一点又与锁价不同。

对生产利润进行保值

库存价值变化对企业经营利润的影响程度，取决于企业库存周转率。库存周转率越低，影响越大;库存周转率越高，影响越小。一般来说，企业总是追求尽可能高的库存周转率，即企业的产量要远大于库存。所以，影响企业经营利润更重要的因素，是单位生产利润。

如果钢厂预见到未来吨钢生产利润缩水，要对利润进行保值，可以利用期货同时锁定未来铁矿石、焦炭和钢材的价格，即按照工艺数量配比做多铁矿石和焦炭、空钢材，形成闭环。

由于是对三个品种的锁价，期货平仓应该与各自的现货动作同步，保证整个过程中所有品种都没有敞口，这样才是无缝的利润保值。保值的效果，取决于各品种的锁价效果，这又由各品种的基差变化决定。如果期货同步平仓，不要求严格锁价，那么相当于做空盘面利润，大致上对冲现货利润下滑，也是可行的。但这样做的话，操作起来虽然简单，分析起来却非常困难，因为期货盘面利润是市场整体价格波动趋势、不同品种涨跌幅度和基差走势共同作用的结果，如下图所示：

有没有简单一点的办法呢?利润变化与价格波动高度相关，即钢材价格上涨，吨钢利润扩张;钢材价格下跌，吨钢利润收缩。既如此，那就只分析钢材价格变化趋势，单边做空钢材期货就可以达到对生产利润保值的目的。不过，要注意，由于吨钢生产利润只占钢材价格的10%—30%，故期货头寸也只能是产量的10%—30%，这样才能使期货盈亏大致与现货生产利润变化相抵。这种头寸管理办法还有一种神奇的功效，就是利润占价格的比值越高，利润越丰厚，期货开仓量就越大;利润占价格的比值越低，利润越微薄，期货开仓量就越小。也就是说，保值的需求与利润大小成正比。

还有没有办法对利润套保?有的。钢材利润还取决于上下游各自的基本面，这意味着钢材利润的波动，与原材料和钢材价格涨跌幅度不一致有关。

螺矿比和螺焦比的变化与钢材价格涨跌没有明确的正相关或者负相关关系，是由螺纹钢与铁矿石以及螺纹钢与焦炭各自的基本面变化决定的，这些基本面因素包括供应、需求、库存和基差等。企业如果能够找到钢材和原材料比值变化的线索，那么就可以按照货值相等原则，空螺矿比或者空螺焦比，或者按照工艺数量配比同时空螺纹钢、多铁矿石和焦炭，来对螺纹钢利润进行保值，作为前两种方式的补充或替代。只要能对冲生产利润下滑，套利也可以是一种保值方式。

无论是哪种方式，还有两个非常重要的问题没解决，那就是未来的产量是无限的，套保时套多少?怎么平仓?

假设未来半年，吨钢生产利润从600元降到零，即平均每个月下降100元，则半年内企业损失的利润是(100+200+……+600)×月产量。甲乙两个企业都预见到了这一趋势，分别采取了不同的套保策略。甲企业一个月接一个月套，并且每次只套当月的产量，六个月后停止，乙企业一次性套保半年的产量，之后逐月平仓，半年后全部平完，两者的区别在哪里?

按甲企业的套保策略，一个月后，本应该将期货全部平仓(严格来讲应该每日平仓，一个月内平完)，但一个月后，发现利润还会下降，还需要继续套保，于是就不必平仓了，套保头寸继续保留，如此继续，直到半年后生产利润为零，不再下降，才把期货头寸平仓，保值结束。于是，甲企业期货端的利润为600×月产量，相当于只对第6个月的产量进行了保值，其他月份的生产利润依然是逐月下降的，并没有得到保护。

乙企业一次性套保半年的产量，也就是把未来半年的生产利润都锁在了600元/吨的水平，之后按照生产进度逐月平仓，半年后全部平完，期货端累计平仓盈亏为(100+200+……+600)×月产量，正好完全冲抵半年内现货生产的全部损失。乙企业大获成功。

假设半年后市场状况仍然没有得到改善，钢材生产利润持续为零，甲、乙企业又该怎么办?答案是基本上没办法，只能硬扛，因为企业不太可能在利润为零的情况下还去套保，做了反而可能丢掉利润扩张的机会。但是，如果乙企业在期初一次性套保一年的产量，这绝对是大手笔。推演一下，乙企业在头半年依然按照生产进度逐月平仓，半年后，发现现货生产利润为零，没有保值的必要了，于是把剩下半年(6个月)的期货头寸全部平仓，期货端累计平仓利润为(100+100+……+550+600)×月产量+600×6×月产量。可以看到，期货端的盈利对冲了企业一年内的利润损失。

所以，企业套多长时间的产量，就对多长时间的产量进行了保护。从理论上讲，由于企业未来的生产量是无限的，套多少产量都是符合套保原则的。但实际上，套保数量会受到期货市场交易规模及交易所限仓规定的制约。套保数量过大，一方面可能市场无法承受，另一方面还有被逼仓的风险。更为重要的是，一旦生产利润不是缩小，而是扩大，企业就失去了利润增幅，期货端还会面临很大的资金风险。

要点总结

锁价以锁定贸易利润为目的，不判断价格变化方向，但要考虑基差是否有利，要求严格按照套保原则来操作，期现同步，不允许期货单方面止损、止盈，允许在基差有利或者极端行情下，提前完成期现转换。

企业经营利润变化主要由库存价值变化和单位生产利润变化引起，熨平企业经营利润，可以从库存价值保值和单位生产利润保值两个方面进行。

对库存保值需要判断价格波动方向，不考虑基差。对常备库存保值，由于没有现货动作，期货需要根据价格走势变化及时止损、止盈。

对未来生产利润保值，可以通过组合锁价、单边做空成品价格或做空成品与原材料价格比来实现。组合锁价需要考虑生产利润大小和不同品种的基差变化，操作比照锁价原则;做空成品价格需要考虑生产利润大小和成品价格变化趋势，按生产进度平仓，或者视情况提前止损、止盈;做空成品与原材料价格比需要考虑上下游基本面变化，同样要按照生产进度平仓，或者视情况提前止损、止盈。

对库存保值，期货头寸不允许超过库存数量。对生产利润保值，期货头寸视市场容量、交易规则和自身风险承受能力而定。