2020年12月3日，山东隆华新材料股份有限公司(简称“隆华新材”)在创业板注册上市的申请获得审议通过，其终于完成IPO过程中一个重要“考试”。

在上市委审议过程中，对隆华新材提出的问询问题主要包括两类：一个是关于股权分布较为集中，实际控制人近亲属担任部分董事、监事和高级管理人员;另一个则是2015年7月发生两次股权转让的价格相差很大。

其实，在此次审议之前，《红周刊》于11月7日曾发表过《隆华新材IPO募投计划略显随意招股书多处内容仍需进一步修正》一文，当时对隆华新材IPO募投计划、信息披露存在多处错误、营业收入等三个方面问题就进行过深入分析。在结合此次上市委的问询情况后，记者又进一步发现，隆华新材即便此次能够注册成功并上市交易，但其自身存在的问题能否让投资人认可却仍是个值得探讨的问题。

环保风险不容忽视

隆华新材是一家聚醚多元醇(PPG)及聚合物多元醇(POP)规模化生产企业，公司的主营业务为聚醚多元醇(PPG)及聚合物多元醇(POP)的研发、生产与销售。隆华新材是高青县走出的第一家即将上市的公司，而高青县又是山东137个区县中排名居后的区县，若隆华新材能够成功上市交易，对于当地的税收、经济发展而言，这显然是一项重大利好。

附表淄博地区GDP排名情况

然而在利后的背后，有些风险依然是需要企业或投资人重视的，如环保风险问题。我们知道，置身于化工行业的先天因素，部分化工企业在上市后规模得到快速提升下，其环保风险也会有进一步放大趋势，经常可见到部分企业因此被停工停产整改，或被处罚的消息，而对于此前有过被整改先例的隆华新材而言，环保风险显然同样是不容忽视的。在高青县政府网站上，2020年9月18日发布了一份中央生态环保督察“回头看”反馈问题的相关公示就显示，隆华新材曾有一台企业自建的危险废物焚烧炉不达标(后被拆除)，而这一发生的时间大概是2018年年底至2020年9月之间。

值得一提的是，对于这一情况，隆华新材招股书并没有例示，只是在招股书中表示：“报告期内，公司未发生环保事故，根据淄博市生态环境局及淄博市生态环境局高青分局分别出具的相关证明，公司不存在因违反环保相关规定受到行政处罚的情形。”虽然对于环保整改问题，公司可能认为没有行政处罚情况就不是什么值得一提的问题，但对于投资人来说，显然可能会因此消息未披露而产生理解上偏差，单方面认为公司环保方面是没有任何问题，进而在对公司估值的评判和未来风险的判断上可能会有一定偏差了，不排除公司的信披内容披露有不完整嫌疑。

此外，招股书中提到：“2018年以来，公司环保工程及设施投入主要系新增焚烧炉以及环保设施改造支出。”结合高青县政府的公示内容，这很可能就是原危险废物焚烧炉被拆除之后，整改与新建所发生的支出。若是如此，那么，发生额外支出的不仅可能是行政处罚的罚款，也可能是设施整改上产生的费用，进而就影响到了公司的经营成本和利润。特别是随着公司上市后规模的迅速扩大，环保方面投入依然会持续提升，这对公司的未来利润影响将会是非常明显的，这一点同样需要投资人注意。股权结构复杂，不公允关联交易发生可能性极大

根据隆华新材11月26日发布的招股说明书上会稿，截至该招股说明书签署之日，公司股东经穿透后人数合计达到181名(三名私募基金股东未进行穿透)，虽未超过但已经接近200名这个上限。

其中，控股股东韩志刚直接持有公司39.67%股份，其儿子韩润泽直接持有公司21.79%股份，父子俩人合计持有公司61.46%股份且签有一致行动协议，系共同实际控制人。如此情况意味着，韩志刚父子具有较高的持股比例，若考虑到韩志刚任董事长的因素，则父子俩对公司治理和决策是具有强势影响的。通常情况下，在企业未上市前，一般是不存在向大股东输送利益一说的，都是自己的企业，但若上市后则会发生根本性变化，当公司性质变成公众公司时，控股股东的高控制权就很容易产生不公允关联交易，进而发生向大股东输送利益的可能，而事实上，二级市场中有关大股东利用手中控股权进行利益输送的案例也并不少见，近年类似的爆雷案件有很多，如康美药业、康得新等大案均是如此，而隆华新材在上市后，其一股独大的风险是否最终会演变成爆雷情形，就需要投资人时刻留意了。

另外，隆华新材重要股东中有6家持股平台，持有公司股份的比例合计22.31%，略高于韩润泽的直接持股比例，他们所对应的表决权对于投资人来说也是需要重视的，因为这6家持股平台中的执行事务合伙人跟实控人父子关系并“不一般”。比如说，新余隆振的执行事务合伙人就是韩志刚的表姐，而他的表弟则是新余隆静的执行事务合伙人。这样的亲戚关系存在，就使得持股平台的表决权很容易受到实控人的影响，若考虑到这一因素，则韩志刚父子及其关联人对隆华新材的控制力显然是要比表面上所看到的持股比例影响更大。

从招股书披露的内容来看，隆华新材选择引入6家持股平台，原因很可能是资金需求所致。如2014年时，实控人韩志刚仍欠着隆华新材往来资金15234.96万元，其有很大的还款压力，不得已，其需要对外转让所持有的公司股权，以减少与公司的资金往来，而此时，对于当时未上市的隆华新材而言，最容易的接盘者只能是公司员工和实控人的亲戚朋友，然而这样的结果却为未来潜在关联交易可能打下伏笔，因为面对外来资本的冲击，在某一方面，它们之间的关系可能会更为亲密些。

另外，2014年至2015年的隆华新材还面临着很大的资金压力，2014年年末资产负债率高达79.39%，短期借款、长期借款及其他应付款合计达到32230.12万元，为了把负债率降到2015年年末的55.32%，其需要偿还超过2亿元债务，这对于当时盈利能力较弱、累计未分配利润为负值，且负债率巨高不下的隆华新材来说，引进投资人显然是个不错的主意，但若集中在公司员工和亲朋好友身上，相互间的利益关系却显然已经超越了普通股东和投资人了，在上市后，公司的股权结构和未来经营策略制定上可能要比表面上要看到的内容复杂很多，进而在关联交易的公允性上可能会出现一定的不公允。

此外，招股书还披露，有3家持股平台的合伙人之中还出现了客户、供应商或其关联方的身影。正是有着客户和供应商的利益关系，再加上实控人较强势的控制，同样很难让人排除公司在上市之后不会发生一些不公允的关联交易的可能性。

员工人数不断减少背后有刻意调节可能

在此前的文章报道中，《红周刊》记者曾质疑过隆华新材营业收入的真实性，同期关系其未来发展的募投项目合理性与可行性也都是值得商榷的。其实在上述问题之外，记者还发现招股书披露的员工人数变化情况同样值得探讨。

招股书披露，2017年至今隆华新材的员工人数呈现明显的减少，两年半的时间内减员了100人，减少幅度达32.57%(如下图所示)，而在同期，公司资产规模却由2017年5.88亿元上升至2020年6月末的7.21亿元，营收规模也由2017年末的14.28亿元上升至2019年末的20.26亿元。

通常情况下，公司发展的越好，不仅规模会越来越大，且需要的员工人数也会越多，但是隆华新材却“跳出”了这个一般情况，出现了反向变化，在规模大幅增长的同时，员工人数却是越来越少。

在招股书中，隆华新材对员工人数减少有很大篇幅的解释，包括“公司生产设备自动化程度提高、生产能力提升”、“更新研发设备、提升实验效率”、“优化考核管理制度及管理模式、提升管理效率”、“制定有效的销售薪酬政策”等几个方面。从公司解释来看，隆华新材在生产、研发、管理、销售等各方面的效率都提升，实现了全面的经营管理优化。然而这种解释却似乎有些商榷的地方。比如说，隆华新材在招股书中仅列出了2家同行业可比公司，与之相比较，隆华新材员工数量减少的情况也只跟其中一家公司相似，而下降的可比公司2017年至2019年员工人员只减少了15.92%，却远少于隆华新材员工人数减少幅度的32.57%。此外，另一家同行业可比公司情况却相反，不仅2017年以来其员工人数是隆华新材的3倍多，而且人数也随着规模增长在不断增加中。

为了一探究竟，记者以投资者的身份致电其中一家同行业公司，询问为什么员工人数会一直减少，对方回复是生产自动化确实会导致员工人数有所减少，但只要不是大幅减少，都是很正常的现象。接着，《红周刊》记者又以研究员身份致电另一家同行业公司，在提出问题之后，对方没有任何回答就直接挂断了电话。

事实上，从整个行业来看，自动化程度的提高、生产能力提升、设备更新都具有一定的普遍性，只要有一家公司领先，其他公司就会跟上，很快就会把差距拉小而趋同。虽然隆华新材列出的可比公司数量有限，但是情况却是“一正一反”。从记者了解到的情况看，行业内主要的大公司似乎并没有因大幅提高自动化而出现大幅减少员工人数情况，也没有将员工数量减少解释成行业整体趋势的说法。如此来看，在公司解释的背后，不排除隆华新材为达到上市时利润不算难看的目的而有刻意减少成本的意图，若一旦其成功上市后，其员工数量不排除有快速反弹可能，届时，成本费用的大幅提升又将对公司利润影响会有明显影响。(胡振明)