3月23日，中国金茂披露，2020年公司签约销售金额为2311亿元，营收为600.54亿元，顺利完成全年目标。不过，相比销售表现，金茂的盈利能力却并非那么乐观。

楼市调控致净利润下降4成

报告期内，金茂的毛利仅录得121.14亿元，同比下降5%;归母净利润仅38.81亿元，同比大降40%;若扣除投资物业公平值收益(已扣除递延税项)，金茂的所有者应占溢利为32.3亿元，同比降幅高达47%;整体销售毛利率为20%。同比下降9个百分点。

具体到金茂的收入构成来看，其中，城市运营及物业开发占据大头，营收543.66亿元，占比91%;商务租赁及零售商业运营收入14.61亿元，占比2%;酒店经营收入12.57亿元，占比2%，同比减少36.1%。

这份“增收不增利”的财报，显然没有获得资本市场的认可。财报发布当天，中国金茂报收3.28港元/股，跌幅1.2%。

对于整体利润的下降，金茂曾发布盈利预警公告表示，由于楼市调控等原因，导致部分项目售价不及预期，需计提发展中物业和持作出售物业减值准备，这带来了公司盈利能力的下滑。

事实上，在该盈利预警公告发布的次日，中国金茂股价也曾出现大跌，收报3.18元/股，跌幅超16%，相比2020年7月的股价高点6.11元/股，金茂的股价跌幅超47%。

青财经查询获悉，从结算周期来看，金茂2020年年报中计提的项目，或是其在2017年左右摘得的高价地。

有业内人士指出，一向走高端路线的中国金茂，早前在一、二线城市高价拿下多宗地块，一度获称“地王收割机”，但这是一种对于市场和项目的误判，没有周全考虑政府限价政策的风险。随着2017年限价令调控政策的发布，这些“地王”项目遭遇了入市难题，甚至亏本销售。

比如，2017年9月，金茂曾以29450.7元/平方米的楼面价，竞得厦门翔安2017XP08地块，彼时，地块周边两个楼盘的销售均价只有29000元/平方米，金茂还因此遭受了市场的质疑。2018年，金茂在该地块上所打造的翔安金茂悦项目入市，售价仅有29000元/平方米，低于拿地时的楼面价。

不仅如此，2016年5月，中国金茂还曾在南京河西以37027元/平方米和36890元/平方米的楼面价，拿下了南京河西地王G12、G13地块，总价69.6亿元。该项目名为河西金茂府，历时5年仍未全部入市。

青财经查询获悉，截至2021年2月2日，河西金茂府G13地块房源已经售罄，前期销售均价为52000元/平方米，而G12地块的户型信息以及加推信息，却未释放。

对于市场误判导致的利润下降，在金茂的财报中早就有迹可循。财报显示，2017年至2019年，中国金茂净利润分别为39.78亿元、52.11亿元、64.52亿元，增速为56.88%、31%、23.82%，在2017年限价调控政策出台之后增速逐年放缓。

利润下滑的背后，中国金茂的销售均价也在持续下降。2018年至2020年，中国金茂的销售均价分别为2.55万元/平方米、2.15万元/平方米、2.05万元/平方米，逐年下降。去年相比 2019年，其该项财务指标再度下滑了4.65%，“降价跑量”不言自明。

有业内人士表示，尽管金茂在2020年进行了一次性的计提减值，但并不意味着金茂此后即可高枕无忧。随着楼市限价调控政策的持续加码，金茂目前已售未结部分项目，还在面临毛利低迷的尴尬期，这将伴随公司一到两年，未来利润率仍将承压。

美银证券也在近期研报中表达了类似的看法，“尽管有盈利预警，金茂的毛利率表现仍逊于本行原本就已调低的预期。并且，公司管理层对盈利恢复增长的前景也没有确切预期”。基于盈利质素较差、业绩表现疲弱及前景不明朗的因素，美银证券重申金茂“跑输大市”评级。

在导致盈利能力下降之外，高价地还带来了金茂负债总额的走高。据财报，2016年至2019年，中国金茂的总负债分别为1111.60亿、1556.01亿、1933.73亿、2424.47亿，平均增速超过20%。

并且，中国金茂可能存在不少表外负债和“明股实债”的项目。比如，自2017年起，金茂的少数股东权益占比快速增高，当年即超过50%，但同期少数股东的净利润占比却不足1/5。

截至2020年末，金茂的总负债为2859.3亿元，被计入权益的永续债达200亿元。业内人士指出，由于具备“永远存续”的特性，永续债在财务报表中可以不被看作负债，而是看作股东权益，故能大幅降低企业的负债率。

不过，永续债虽然可以在一定程度上降低净负债率，优化财务报表，但由于跨期跳涨的利率机制，房企的财务成本和现金流压力，不仅不会下降甚至还会上升，上述业内人士称。

基于此，标普在近期研报中也表达了对金茂未来盈利表现的不看好态度。标普认为，金茂的收入增长和稳定的债务可能无法抵消其持续的利润侵蚀，因此，标普维持对金茂“BBB”发行人信用评级的“负面”展望。

转让资产以求“回血”

得益于金茂高超的财务技巧，该公司在“降杠杆”上取得了一定成效。截至2020年末，金茂剔除预收款后的资产负债率为66%、净负债率为53%、非受限现金短债比为1.56，成功由去年中期的“黄档”房企转至“绿档”。

半年即调档成功，中国金茂可谓“拼尽了全力”。2020年末，金茂的短债为277.71亿元，同比降幅17.7%，现金为434.56亿元，同比增幅113.43%。由此可见，金茂杠杆指标的优化，主要在于现金的增加。

而现金的增加，除了归功于金茂加速回款的举措，还要归功于金茂不断出售子公司“回血”的操作。2020年，金茂通过出售子公司录得的收益为15.43亿元，其中，有项目拿地仅3个月，就被摆上了货架。

将子公司进行出售之举，也“挪走”了金茂的部分负债。比如，中国金茂曾在2020年挂牌转让福州滨茂房地产有限公司51%的股权，底价5.62亿元。资料显示，截至去年8月31日，福州滨茂房地产的净利润为-687.7万元，负债高达32.84亿元。通过出售行为，福州滨茂房地产的债务将不会在金茂的财报中体现。

类似地，去年5月，中国金茂还向中南建设旗下参股公司转让苏州城茂置业有限公司50%股权，该公司负债15.35亿元;6月，中国金茂再向河南保利发展控股集团股份有限公司有限公司转让郑州展辉置业有限公司51%股权，该公司负债2.24亿元。去年12月，金茂再将常州龙茂45%股权售予平安，对价8.66亿元。这些子公司的负债都不会在集团的财务报表中体现。

在业内看来，通过上述操作，中国金茂成功将负债挪到了表外。从法律法规层面看，这种做法没有问题。但这种过度管理财务报表的行为，会令数据失真，让投资者迷惑，等到房企真正暴雷的时候，投资者才发现已经来不及了。

事实上，金茂一直是美化财报的高手。据披露，2019年，中国金茂曾通过资产出售筹资13.2亿元，利息收入增长9亿元，公允价值变动增加5.6亿元。但当期，金茂的融资成本支出利息达69亿元，其中，47 亿元做了资本化处理，资本化比例68%。

对比2018年利息支出资本化比例56%，金茂的利息资本化率进一步提高。这意味着，中国金茂2019年也是费了九牛二虎之力才把利润做成了正增长。

积极扩充融资渠道，是金茂所采取的另一个“降杠杆”措施。去年1月，中国金茂与平安集团签订了贷款框架协议，据此，金茂每笔贷款的实际利率以同期银行间同业拆借贷款市场报价利率上下50%范围内浮动。这意味着，平安可以给金茂提供成本远低于银行贷款的借款。

随着监管趋严，自2020年下半年起，中国金茂的公开市场融资方式转为以“发行资产专项计划”为主。相比传统的债券融资，资产专项计划可以获得更长的还款期限。以今年1月，金茂发行的“金茂华福-申万-金茂商业卓越1号资产支持专项计划”为例，该债券的总规模为11.18亿元，债券期限则高达24年。

多重压力之下，中国金茂不得不加快周转速度，回笼资金，这为其房屋质量安全埋下了隐患。近期，在济南，有业主投诉称，金茂逸墅项目精装修严重减配，“还没入住外墙就打了补丁、宣传时的绿金科技新风系统也被替换成了排风扇”。

在北京，大兴金茂悦也在去年底遭遇了维权，业主称，“样板间展示的无边简约镜子到工地开放日变成了黑边镜子，厚度质感柜子变成了粗劣的薄板柜子”。

尽管危机频现，但金茂似乎并未吸取过往高价拿地的教训。2020年8月，金茂以6851元/平米的价格拿下南昌一宗土地，溢价率达48.95%，周边二手房的均价仅1万/平米出头。2020年12月，金茂再次以38.46%的溢价率，7140元/平米的价格拿下台州的一块宅地，附近二手房的价格仅为8000元/平米。

在业内看来，楼市调控毫不放松，上述项目从建设到交付的过程中，市场情况、行业环境等变化难测，再加上金茂时下欠佳的财务状况，这些项目能否保质保量的完成，值得关注。