全面注册制落地，券商投行迎来战略机遇期。

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2019年1月30日，证监会发布设立科创板并试点注册制主要制度规则，注册制改革扬帆起航。《证券日报》记者根据沪深北交易所官网数据统计，截至2023年2月24日，四年时间里，进入注册制发行上市审核系统的项目（包括已受理、已问询、上市委审议、提交注册、注册结果、中止、终止等）共2243个，包括科创板869个、创业板1063个、北交所288个、沪深主板23个。其中，已结束审核流程的项目（包括注册生效、终止）共1695个，涉及82家保荐券商（含联席保荐22个，联席保荐分开计算，各算1单，下同）。

记者观察到，头部券商保荐成功率超七成，第二、三梯队券商保荐成功率均超六成。

接受《证券日报》记者采访的专家表示，注册制改革已历经四年的探索，经过不断实践磨合，保荐机构已初步锻造出与之相匹配的执业能力，且多数能迅速适应全面注册制改革要求。接下来，不同类型的券商如何提升执业质量，是全行业面临的新问题。

头部券商、大中型券商

拿下“半壁江山”

具体来看，上述已结束审核流程的1695个项目中，82家券商保荐成功（注册生效）的项目达1067个，占比达62.95%，包括科创板528个、创业板429个、北交所110个。

中航证券首席经济学家董忠云表示，A股注册制改革已历经四年的探索，在提高中介机构执业质量、压实中介机构责任方面已基本成熟。券商投行在企业是否满足上市条件、信息披露是否及时准确完整等方面都有深刻认识且具备充足经验，已初步锻造出与注册制相匹配的执业能力，预计大多数能迅速适应全面注册制改革要求，发挥好资本市场“看门人”作用。

记者进一步梳理发现，中信证券以156个保荐项目的佳绩稳坐榜首，中信建投证券、华泰联合证券、海通证券等3家券商保荐项目数均在百个以上，以上4家券商合计保荐项目486个，占全部项目的28.67%；民生证券、国泰君安证券等8家券商保荐项目均在51个至100个之间，合计保荐项目549个，占全部项目的32.39%；长江证券、东吴证券、东兴证券等10家券商保荐项目在21个至50个之间，合计保荐项目328个，占全部项目的19.35%；另有60家券商保荐项目在1个至20个之间，合计保荐项目332个，占全部项目的19.59%。

透过数据可以看出，头部券商、大型券商在此轮保荐业务“对决”中表现突出，拿下“半壁江山”。

保荐机构履职

有进一步提升空间

为衡量券商投行执业质量，同时尽可能避免极端数值对保荐成功率的干扰，《证券日报》记者按保荐项目数量将82家券商分为四大梯队，即百个以上为第一梯队，51个至100个为第二梯队，21个至50个为第三梯队，1个至20个第四梯队；同时，结合保荐项目的成功率和撤否率两大关键指标，进行同量级的比对。

第一梯队的4家券商保荐成功的项目数量同样位于前列，合计345个项目注册生效，占其全部保荐项目486个的70.99%。业内人士称，保荐项目撤否数量与券商投行业务规模呈“负相关”，即保荐数量较多的券商，项目撤否率反而较低。

第二梯队的8家券商合计保荐的345个项目注册生效（合计保荐项目549个），成功率达62.84%。与第一梯队相比，第二梯队所保荐项目的数量和质量均有一定差距。

第三梯队的10家券商保荐项目成功率水平与第二梯队基本持平，注册生效的项目数量达209个，占其全部保荐项目328个的63.72%。不过，由于此梯队的券商保荐项目数量并不多，处于行业中下游水平，保荐成功率波动较大，有4家券商成功率在60%以下，最低仅为52%，稳定性还有进一步提升空间。

第四梯队的60家券商因保荐项目数量较少，成功率最易受到干扰，尤其是对部分手中仅有1个项目的券商而言，一旦项目推进不顺利，成功率将为零。整体来看，该梯队的券商保荐成功的项目为168个，占其全部保荐项目332个的50.60%，成功率为四大梯队中最低。

事实上，撤否项目既有项目自身经营问题，又有保荐机构履职充分与否等问题。

“注册制下，券商保荐成功率并没有大家期望的高，有一定的合理性。”董忠云分析称，一方面，受国内外大环境影响，上游资源价格高企，下游需求疲软，部分企业业绩出现大幅下滑，已不符合上市条件，迫不得已做出撤回IPO申请的选择。另一方面，在注册制改革初期，部分企业和中介机构对注册制理解不够透彻，仍未真正具备与注册制相匹配的理念，对公司和板块契合度认识不足，在IPO申报过程中发现存在不符合板块定位等问题，只得撤回申请。

董忠云同时表示，保荐机构勤勉尽责是注册制改革的基础和保障，注册制要求保荐机构和保荐代表人转换理念、归位尽责，对发行人的经营情况、风险、申请文件等信披资料进行客观判断和全面核查，发挥好“看门人”职责。但在执行过程中，难免出现部分保荐机构及保荐代表人执业质量不高的问题，客观上部分保荐机构承揽能力弱，承揽项目质地较差，主观上部分保荐机构及保荐代表人观念仍未转变，内控制度和保障机制不健全，加上项目较多，导致申报材料质量下降。

“今年全面注册制落地，企业上市的扰动因素减少。对于保荐机构而言，在帮助企业上市过程中，一方面要转变思路，加深对规则的理解，在对拟上市企业的信息披露和核查中保持专业和客观，另一方面要加强内控制度的建设和完善，履行专业职责、保证执业质量，切实为资本市场把好‘入口关’，筛选优质企业。”董忠云如是说。

值得一提的是，四年间，监管部门不断强调“依法组织核查，坚决杜绝‘带病闯关’行为”。顶层设计清晰，查处态度坚定且高效，对部分质量不达标、心存侥幸的项目形成威慑。

投行将迎增量业务

券商仍需修炼“内功”

招商证券投行委相关人员对《证券日报》记者表示，全面注册制下，发行条件、审核机制、发行定价机制进一步优化，多类型企业融资渠道不断通畅，上市指标多元化，不同发展阶段的企业能够通过资本市场融到发展所需资金，进而给投行带来增量业务和规模。券商投行需围绕国家政策导向进行业务研判，提前布局重点行业，挖掘培育更多优质企业推荐上市，力争对好企业早发现、早服务，借此实现从“上市通道”到“三投联动”（投行投资投研）的转型，带动公司业务全面发展。

在董忠云看来，全面注册制下，IPO包容性大幅提升，对券商的保荐能力与定价能力、承销能力、风控能力都提出更高要求。

结合上述数据情况，董忠云认为，券商投行业务马太效应显著，头部券商得益于综合实力强，且在项目承揽承销、定价等方面优势明显，项目储备丰富，因此资源持续向其倾斜。不过，头部券商在把好资本市场“入口关”上责任更加重大，需要充分利用自身市场经验，在项目筛选、尽职调查、信息披露、持续督导等环节严把质量关，进一步压实责任，实现保荐数量和质量的平衡。

大型券商在保荐项目数量和质量方面虽有一定积累，但仍有提升空间。全面注册制下，企业上市条件和标准包容性更强，未来IPO“蛋糕”将趋于增大，大型券商参与的机会更多，应努力向“第一梯队”靠拢。

招商证券投行委相关人员认为，关键还是在于修炼“内功”。一方面，强化专业能力，提升包括行业研究、价值挖掘、尽职调查、资产定价、项目承销等方面的综合服务能力；另一方面，强化注册制的执业理念和合规意识，提升风险控制能力。

由于资金实力、人才资源不足等因素，中小型券商对优质项目的可选余地较小。董忠云认为，“全面注册制覆盖的企业范围进一步拓展，中小型券商投行业务想要实现突破，必须依托自身资源禀赋找到特色化、差异化发展之路，发挥挖掘能力，在优势领域中选择优质项目；同时，加快投行从通道化向专业化主动管理转型，加大优质投行人才的引进和储备力度，进一步提高保荐承销能力。”

长江证券保荐业务人员表示，项目不是从头部券商那里“抢”来的，而是通过锲而不舍的全方位服务培育出来的。中小型券商需实施区域和行业深耕策略，积极服务技术先进、市场认可度高、市场空间广阔的优秀企业。

中小型券商中的小型券商由于保荐项目较少、样本量太小，所以成功率的高低有一定偶然性，无法确定其真实水平。

当前，市场上确实需要小而精的券商为小而美的企业提供有针对性的服务。董忠云认为，“小型券商市场份额被进一步挤压，要实现业务突破，小型券商需要找准自身定位和优势，集中突破特定行业或区域，深度开发和培育客户，积累投行业务经验，争取跟上行业平均水平。”

此外，还有部分券商尚未参与注册制下的保荐业务。业内人士认为，此类券商应发挥资源优势，引入同行联席保荐，给市场提供更多维度的服务，在获得一定收入的同时，也为全面注册制下的保荐服务积累经验。

关键词： 项目数量 第一梯队 第二梯队