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益丰药房2022年全年营收198.86亿元，同比增长30%;实现归母净利润12.66亿元，同比增长43%;实现扣非归母净利润12.3亿元，同比增长43%。2022年Q4营收65.39亿元，同比增长49%;归母净利润4.42亿元，同比增长130%;扣非归母净利润4.36亿元，同比增长146%。2023年Q1营收52.66亿元，同比增长27%;归母净利润3.36亿元，同比增长24%;扣非归母净利润3.21，同比增长21%。

门店规模稳健扩张

2022年公司门店总数达10268家，其中加盟店1962家，总门店数较去年净增2459家，其中新增加盟门店1030家。2017-2022年公司门店数量年复合增长率为37.90%，门店扩张节奏保持稳健。2023年一季度净增门店597家，总门店数达到10865家。我们认为公司新增加盟门店数显著提升，看好未来内生外延齐头并进发展。

中西成药引领高增长

2022年公司实现零售业务收入180.22亿元，同比增长27.93%;实现批发收入13.59亿元，同比增长88.81%。分产品来看，中西成药营收147.45亿元，同比增长38.76%;中药营收17.68亿元，同比增长24.11%;非药品营收28.68亿元，同比增长4.07%。

精细化营运能力突出

2022年主营业务毛利率38.27%，较去年同比减少0.19pp;零售业务毛利率40.44%，同比增加0.55pp;批发业务毛利率9.47%，同比减少0.91pp。分产品来看，中西成药毛利率35.24%，同比增加0.32pp;中药毛利率46.8%，同比增加0.15pp;非药品毛利率48.56%，同比增加0.7pp。我们认为整体毛利率水平下滑主要来源于批发业务占比提升。

2022年销售费用率24.53%(-1.96pp)，管理费用率4.67%(+0.28pp)，财务费用率0.53%(-0.22pp)，销售净利率7.18%(+0.72pp)，销售毛利率39.53%(-0.82pp)。23年一季度销售费用率25.6%(-0.39pp)，管理费用率4.16%(-0.11pp)，财务费用率0.38%(-0.26pp)，销售净利率7.21%(-0.07pp)，销售毛利率39.66%(-1.29pp)。我们认为公司费用率水平持续下降，精细化管理运营成果不断显现。

线上线下一体化拓展持续深入

O2O直营门店超过7,000家，覆盖公司线下所有主要城市。依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营能力，2022年公司互联网业务实现销售收入17.51亿元，其中O2O实现销售收入13.62亿元，B2C实现销售收入3.88亿元。

投资建议

益丰药房作为全国连锁药店龙头，精细化运营管理能力突出，门店扩张节奏保持稳健。我们预计公司2023年-2025年归母净利润为14.9亿元、18.6亿元、23.4亿元，增速分别为18.0%、24.6%、25.7%。公司作为药店行业龙头，应给予估值溢价;根据可比公司估值，给予公司2023年30倍PE，对应目标价62.10元，维持“优于大市”评级。

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