1月12日，港交所迎来了第一个氢能IPO。

氢燃料电池企业亿华通正式登陆挂牌港交所，此次IPO发行价为60港元/股，为此前发行区间（60-76港元）的下限，净筹资9.83亿港元。上午开盘，亿华通报60港元/股，与发行价持平，此后最高达到每股60.5港元/股，最低曾跌至58.45港元/股。截至收盘，报价为60港元/股，市值为70.51亿港元。

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亿华通成立于2012年7月，当时《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》刚刚出台，首次将燃料电池汽车纳入国家战略性新兴产业重点发展方向，曾在北汽福田工作过的张国强创办亿华通，并于2014年成为公司董事长兼总经理。

成立后的亿华通，一方面通过收购补齐自主研发能力，另一方面在资本市场上动作不断，寻求“输血”。

2016年1月至2020年6月，亿华通于新三板挂牌，融资7.9亿元；2020年8月，该公司在科创板上市IPO融资15.5亿元，2021年8月亿华通完成A股增发，融资20亿元。

只是，多番操作之后，无论是市场反馈，还是业绩表现似乎并未迎来较大改变，此次赴港上市也正是希望再次“补血”求生。

毛利率不断下降，两年半亏损超2亿

作为一家燃料电池制造商，亿华通主要为客车及货车等商用车设计、开发并制造燃料电池系统及电堆。根据灼识咨询报告，按2021年燃料电池系统总销售功率计算，亿华通的市场份额为27.8%，在前五大燃料电池公司中排名第一。

但是招股书也显示，自2019年开始亿华通持续处于亏损状态。2019-2021年及2022年上半年，亿华通收入分别为5.54亿、5.72亿、6.29亿、2.69亿元；期内利润为4589.9万、-976.2万、-1.85亿、-8155.5万元。也就是说，两年半时间，亿华通的净亏损超2亿元。

而这还是在政府补贴的情况之下，招股书数据显示，2019-2021年，亿华通分别获得政府补助1579万元、1950万元、1470万元。

亏损持续的背后，一个原因就是毛利率不断下降。招股书显示，2019年、2020年及2021年，公司的毛利率分别为44.5%、43.2%及37.5%，逐年下降。

毛利率下降一定程度源于产品售价下滑。2019年至2021年，每kW平均售价分别为20205元、14042元、8843元。

未来氢能想要大范围推广，降价仍势在必行。灼识咨询数据显示，2021年我国燃料电池汽车、电动车百公里综合成本为924元、441元，预计到2030年，百公里综合成本会下降为445元、405元，其中燃料电池汽车的成本降幅最大。

亿华通在招股书中也提到，我们面临及预期未来将面临价格下调压力，原因是市场竞争加剧导致燃料电池系统的平均售价下跌。

招股书中还提到，2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日止六个月，亿华通向五大客戶做出的销售额分別为508.0百万元、444.4百万元、529.7百万元及254.9百万元，分別占亿华通总收入的91.9%、77.7%、84.2%及94.7%，也就是说亿华通的收入主要依赖于大客户。

大客户也会带来应收账款问题。2019年、2020年及2021年，亿华通的金融资产减值亏损为60.4百万元、95.8百万元及177.0百万元，分別占收入的10.9%、16.7%及28.1%。之所以会不断增加，招股书中解释说，主要由于与两名于结算付款时遇到财务困难的主要客戶有关的应收帐款的減值亏损增加。

同行纷纷折戟IPO，氢能“外火内冷”

今年以来，部委出台多项涉及氢能领域的政策，并将氢能行业确定为“十四五”期间重点发展的领域。3月23日，国家发改委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》指出，到2025年中国燃料电池车辆保有量达到5万辆，可再生能源制氢量达到10万-20万吨/年。

地方政策也在积极配合。据笔者统计，超过10个省份相继出台了氢能的发展方向。比如北京、上海、广东作为示范推广城市群，继续推进氢能示范试点建设工作，着力打造氢能制储运加用全产业链发展；河北、宁夏、内蒙古等也结合当地资源禀赋及市场环境明确氢能产业路线。

政策热度居高不下，一级市场融资额认购也一度火爆，有数据统计2022年的氢能企业融资总额比2021年高出近10亿元。但是在二级市场上今年却有多家氢能企业IPO受阻。

2022年6月28日、6月29日、6月30日，捷氢科技、国富氢能及治臻股份三家氢能产业链公司先后申请科创板上市。

但在11月初，国富氢能主动撤回IPO申请，宣告上市终止。12月，另两家氢能企业捷氢科技和治臻股份因申请文件过期，进入IPO停滞状态。

就在2022年最后一天，捷氢科技恢复了IPO发行审核状态，并更新了含有2022年上半年度财务数据的一轮问询回复。

为何氢能产业及资本表现未能像锂电池产业一样实现价值飞跃？笔者曾提到过，一级市场讲故事，二级市场靠业绩。以燃料电池作为主营业务的企业频频遭到冷遇，这里面有企业自身的问题，同样也有部分产业共性问题：氢燃料电池尚处于商业化的早期阶段，自身造血能力不足。

2020年至2022年上半年，国鸿氢能分别亏损.15亿元、7.03亿元及1.51亿元，还有捷氢科技、国富氢能、治臻股份近3年也都处于亏损中，并且出现毛利率逐年下滑趋势。在捷氢科技最新更新的招股书数据中显示，公司营收比2021年减少近61%。

营收规模较小且持续亏损，行业普遍存在应收账款高等问题，氢能行业上市注定更加波折。东海证券在研报中也提及，目前氢燃料电池车仍处于政策补贴期，如果在补贴到期前无法降低燃料电池车生产成本，市场接受度有下降可能，从而导致商业化进程受阻。

氢燃料电池行业仍处于早期阶段，规模、成本、法律法规、基础设施、应用场景，多个问题互相交织在一起，亿华通能够“逆势”在港股上市成功后，将对其有诸多好处，最大的意义就是增加了一个新的融资渠道，但是亿华通要想打破亏损“魔咒”，还有一段很长的路要走。

关键词： 燃料电池 氢燃料电池 燃料电池汽车