大成基金韩创今年业绩特别好，甚至被大成基金的同事们奉为“创神”。面对这位迅速走红的基金经理时，有两个非常重要的问题：他是如何做到的？以及，他的业绩能持续吗？

市场才是最好的投资者教育机构，今年基民们算是彻底明白了“过往业绩不代表未来表现”的真实含义。如今基民对业绩好的基金经理，就像少女面对追求者，既充满了拥有的渴望，又害怕遇到渣男。少女期待如意郎君，基民则希望基金经理的业绩更有持续性一些。

大成基金 韩创

自2019年初出任基金经理以来，大成基金韩创不仅经历了市场的波动，还经历过逆风的时刻。所以面对如今的业绩爆红，韩创是相对淡定的。“未来每年都像今年一样好，恐怕不大现实，但希望能规避业绩特别不好的情况。”

大成基金韩创的代表作大成新锐产业近一年收益率91.94%；近两年收益率229.51%；近三年收益率317.98%（大成新锐业绩数据及韩创任职业绩数据来自大成基金，已经托管行复核，截至2021/08/31），遥遥跑赢市场。更为特殊的是，大成基金韩创的优秀业绩几乎与茅指数、宁组合等过去两年的市场焦点无关，主要来自于对化工、有色、建材、机械等偏周期成长行业的挖掘。这种不抱团的坚持，在今年大放异彩。

周期研究出身的韩创相信万物皆有周期，均值回归是市场经济运行的必然结果。寻找高景气行业中估值合理的优质公司和景气度可能出现逆转行业中的弹性标的，成为大成基金韩创投资框架中最重要的两类机会。这样的投资框架在今年周期板块崛起的背景下，迎来了业绩的爆发。

大成基金韩创到底是周期Beta的宠儿？还是坚守方法论创造阿尔法的优秀基金经理？带着这样的好奇，我们与大成基金韩创做了一场深度对话。

用长期的眼光看问题

远川投资评论 ：你最早是在招商证券做建筑建材的研究员，加入大成之后也是看建筑建材、化工，周期研究员的经历，对你后来管理公募有什么帮助？

大成基金韩创 ：周期研究员的经历对我投资框架的形成有很大帮助。市场上的投资流派特别多，我觉得用周期的眼光看问题，更接近于某种意义上的“唯物主义”，就是要尊重趋势，包括宏观趋势、中观的行业趋势、微观的公司发展趋势。

宏观、中观、微观的发展都是动态的，各个环节的变化很多时候不是一两个优秀的公司管理层能逆转的，因此，强调优秀的公司一定能穿越周期可能不一定客观。过去让你获得好业绩的东西，不代表在当前市场也奏效。

如果关注10年以上的问题，可以适当淡化周期的影响，但大部分投资者没有这样的耐心，其实也不具备这方面的能力，所以关注周期、关注景气是十分有必要的，这都是我从周期研究员的经历中得到的经验教训。

远川投资评论 ：今年你的基金表现非常优异，你有没有考虑过，假如未来某个时刻，自己的投资风格跟市场不太契合，将如何应对？

大成基金韩创 ：我觉得这个问题挺好。其实我经历过这样的阶段，我管基金快三年了，中间并不是都一帆风顺，19年一直都是很纠结的状态，而到去年一季度则是做得特别不好。业绩不好，该怎么处理？

首先，我是希望能规避业绩特别不好这种情况出现，想要业绩每年都像今年一样特别靠前不太现实，但要我会尽可能持续地挖掘投资机会，避免落入特别靠后的位置。其实熟悉我的投资者也发现，我在兼具行业景气度、公司成长性的同时，会考虑持仓个股的估值性价比，比较注意控制回撤。

那么，万一出现业绩掉队的情况，那就只能把逆境当作自己再次提升的契机。我上一次的提升就出现在刚才提到的2020年一季度的逆境。我觉得基金经理都需要进化，2020年一季度做得不够好，让我在系统反思中初步形成了符合自身认知能力、性格背景和研究经历的投资框架，后面的顺风顺水其实都有赖于这次提升。所以，逆境的发生也是自我进化的节点。

远川投资评论 ：有很多基金经理都在谈“做时间的朋友”这种投资方法，你怎么看待这个问题？

大成基金韩创 ：长期来看，做时间的朋友没问题，关键是你这个朋友能不能选对，以及是否选在了一个合理位置。

第一，要考虑股票价格。巴菲特持有时间很长的某饮料股，在买的时候可能PE不到10倍，并且在持有过程中，估值也没有特别高，假如他买时PE就到了100倍以上，我觉得他可能不会选择继续做时间的朋友。所以，抛开价格来说做时间朋友是不对的。

第二，不能忽略宏观背景的变化。我们正处在一个40年大周期的末尾，1980年到2020年这40年是一个长期利率下降的周期。这个周期里面上涨的资产和后面上涨的资产可能不一致了，因为过去40年经济发展的主题是全球化、高增长低通胀等，而现在的方向是共同富裕。

不考虑大环境，选择做时间的朋友，很可能会选错。比如过去20年选择做教育股的朋友，任何时候都是对的，但今年就错了。所以，选择比努力更重要。

远川投资评论 ：你刚提到去年一季度是你投资上的一次进化，可以具体谈一谈吗？

大成基金韩创 ：虽然我2019年业绩中规中矩，业绩也不算差，但是我对自己的投资管理状态还是不太满意，当时就希望能够突破一下。恰好碰到2020年初的疫情，组合受到的冲击特别大，这算一个契机吧，它促使我彻底决定要改变和突破。

对于基金经理来讲，做一个大的进化是挺痛苦的。因为要把之前有些模糊的事情搞清楚，需要在一段时间里集中精力去复盘、思考，向书本、向其他人请教。在疫情期间，外面的事少了很多，我也正好利用这一两个月时间想通了一些事。

我刚管基金时，经常想了解其他基金经理的投资策略，但这样做会让我感觉没有“根”，而在去年三四月份的集中自省中，我找到了自己的“根”，形成了自己的投资框架。

行业景气度优先的选股框架

远川投资评论 ：你的投资框架是怎样的？

大成基金韩创 ：投资框架主要是行业景气度、公司竞争优势、估值这三个方面。主要依据的是现金流折现模型，但是我把模型中的现金流分成了中短期和中长期两个维度。

中短期现金流主要就是看行业，以两三年维度来看，如果一个行业景气度很差，那么这里面大部分公司的盈利不会特别好，如果行业景气度很好，行业内大部分公司盈利都会很好。所以，中短期来看，公司的业绩增长大部分是行业给的，而不是公司自身的优秀带来的，大部分公司的业绩是很难逆行业趋势而动的。

为什么要看公司的竞争优势？因为现金流折现模型中，大部分现金流是在未来几十年来折现的，而公司的护城河、商业模式、竞争壁垒等决定了这个公司在未来几十年、上百年是否能创造价值。中长期来看，公司可以不断积累自己的竞争力，可为的空间更大。

过去两年很多基金经理只看公司竞争优势这一个维度，认为只要商业模式好、竞争优势明显，不管增速快慢，估值多高都无所谓。我希望把中短期和中长期两者综合起来，因为A股市场有时很极端，而人的认知非常有限，要把未来几十年的情况判断清楚很难。特别当市场乐观，估值很高时，过于强调后面这部分，犯错的概率很大。

然后是估值，一方面它是对于判断的一个保护，如果估值较低，即使判断错了，影响比较小；另一方面，估值也是一个进攻的矛，戴维斯双击少不了估值的提升。所以这是我选择三个点的原因。

远川投资评论 ：怎么判断行业景气度？

大成基金韩创 ：行业景气度的判断分成两部分，一是产业趋势，二是行业比较。产业趋势是从较长的时间维度来看，比如说5~10年，像新能源汽车、光伏等产业都是需求会持续扩张的。产业趋势跟社会的发展趋势紧密相关，我们需要持续进行观察思考。行业比较更多是从中短期角度来看，比如今年的煤炭、钢铁等周期行业，从行业比较的角度来看，它们的景气度就是明显占优的。

远川投资评论 ：如果10分满分，你会分别给行业景气度、公司竞争优势、估值这三个方面多少分的比重？

大成基金韩创 ：因为行业景气度排第一位，所以它不能低于4分，但也不会超过7分，大部分情况下会在4~6分之间波动，还是要给公司和估值留一些空间，后两者的权重基本是对半分。

如果行业景气度特别强，给的权重肯定会更高；如果没有特别强，就会提高后两者的权重。所以比重是持续变化的，具体问题具体分析。

远川投资评论 ：那如果公司质地很好，但没有外在催化剂，或者说行业景气度比较一般，这种企业你会投资吗？

大成基金韩创 ：这类企业，只要所在行业不是下行的，我会考虑投资。但投资前我要做一个评估，至少我能够挣到业绩增长的钱。

挣到业绩增长的钱有两个条件，一是公司的业绩确实能够增长，不能你认为它能增长，后面却出现业绩下修，比如今年的消费股就出现了这样的情况；二是估值不能下降，如果业绩增长但估值下降，买进去也会亏钱。所以要把这两个因素结合起来看。

行业景气度可以一般，但不能往下走，否则这两个方面都会存在潜在的不利因素。因为刚开始你可能认为行业景气度下行的时间不会太久，幅度也不会太大，但最后你会发现行业景气度的下行时间、幅度要超预期，就导致公司业绩和估值都有可能往下走。所以至少行业景气度不能往下走，这是我的底线。

远川投资评论 ：你平常调研会比较关心公司的哪些方面？

大成基金韩创 ：首先是管理层，判断他们的战略眼光、执行力、内部组织架构的掌控能力等；其次是财务数据背后的原因，了解企业周转情况、盈利能力的来源等。

因为我是把行业景气度放第一位，那么我去调研公司之前，已经把行业景气度这个最重要的问题大致解决了，就不会像纯自下而上选股的基金经理那样，对很多问题关注特别细。

远川投资评论 ：你其实是比较自上而下的投研框架，你会花很多时间在宏观研究上吗？

大成基金韩创 ：我不会花太多时间在宏观研究上，因为对宏观的准确判断是很难的。我要关注的是趋势，当趋势出来时我能跟住就行。

比如去年下半年我看好2021年的顺周期，是因为经济受到疫情的冲击后会迎来复苏，经济复苏将带来顺周期板块的景气度持续提升，包括海外经济拉动的部分大宗商品、出口相关的制造业、内循环中的农业等，需求都十分旺盛。行业景气度高企，部分龙头企业的盈利扩张会持续超预期。判断这个趋势其实更需要的是一些投资常识。

再如今年四五月份，传统能源供给端因素的爆发，让我思考在双碳转型战略大目标之下，传统能源高能耗行业的长期盈利能力问题，我得出的结论是这类行业有价格中枢提升的空间，所以那时去跟进这个趋势还是来得及。

总的来说，投资第一要有大的方向性判断；第二是能提前预判更好，不能的话就要在趋势形成的早中期阶段跟上。

远川投资评论 ：你什么样的情况下会调仓？

大成基金韩创 ：第一，换仓，找到了性价比更好的标的会换。换仓不代表我不看好原来的标的，而是因为另一个标的进攻性更强、防御性更好。

第二，持有的个股涨幅过大，我可能会担心股价波动加大、估值透支、市场情绪高涨等，那么我在左侧时就会开始卖出一些，这是偏绝对收益的考虑。

第三，判断失误，如果公司、行业看错了，那就撤，即使亏钱也要走，不会耗在里面。

远川投资评论 ：你在判断行业景气度时需要看各种各样的行业，你如何对这么多行业做跟踪？怎么拓展自己的能力圈？

大成基金韩创 ：先说怎么做行业跟踪。首先要找到不同行业的共性，共性就是每个行业都会均值回归。如果一个行业盈利长期超过均值，那盈利向下的压力就会增大，同样如果长期低于均值，那向上的动力也会更强。从公司角度来说，均值回归可能不太对，因为优秀的公司会一直比别的公司优秀。但大部分行业符合均值回归的规律，这是行业比较的基础。

在此基础上，再对比不同行业目前盈利能力在历史上的位置，观察有没有推动盈利能力均值回归的因素。

再说扩展能力圈，我更倾向于先把自己擅长的范围做好。对于和我投资框架特性差别较大的行业，我会先不去扩展，比如某些行业估值一直很高，里面的公司放在全球来看也不够优秀，这些我会先放弃掉。

我会从上游到下游中选择符合我投资框架的行业进行扩展，如果刚好有研究员能给到强有力的支撑，我会优先扩展这个行业。

辨证看待景气度

远川投资评论 ：目前你的化工股配得比较多，你怎么看化工股？

大成基金韩创 ：我买的化工股，虽然属于周期板块，但也属于不同类别的周期，有的是和宏观经济挂钩，有的是跟着农产品的经济周期走，彼此之间关系不大，比如2019年、2020年的猪周期，就与宏观经济完全无关。不同类别的周期，驱动来源不同，并不都是宏观经济。

远川投资评论 ：有些高景气度的行业，它其实很多公司的估值比较高了，你会买吗？

大成基金韩创 ：这种板块一般我不会介入。我不希望在中短期现金流和中长期现金流两个维度里走极端，而景气度和估值都很高就属于在中短期现金流里走极端，大概率会犯错。

如果一个行业长期的产业趋势非常好，行业里公司的竞争绝对是比我们想象的更残酷，而有些传统行业即使价格上涨，在目前各种政策压力下新增产能也很难，行业内公司的竞争会小很多。新能源这种众所周知的长期方向性赛道，肯定有持续不断的产业资本投入，二级市场投资者能否搞清楚未来的竞争格局、技术路线变化，我觉得难度很大。

我希望尽可能在估值没那么高，景气度也不错的行业里挖掘投资机会。当然，这些高景气度行业如果有比较合理的价格，我也会在合适的时机介入。

远川投资评论 ：你的产品机构持有比例较高，你觉得自己为什么受机构资金青睐？

大成基金韩创 ：我觉得是因为我的产品具备攻守兼备的特性，回撤控制相对较好，没有大起大落，所以机构比较喜欢。另外可能有些机构投资者也认同我关于景气投资及投资底层逻辑等方面的观点。

远川投资评论 ：你接下来看好哪些板块？

大成基金韩创 ：第一个大的方向是碳达峰与碳中和，包括4条脉络：

1.传统能源与高耗能传统行业。在能源转型初期，传统能源需求会持续增长同时供给受到较大限制。传统高耗能行业则由于双碳目标在供给端会受到明显压制，并且部分传统行业下游与新能源车等挂钩，供需两端都有强支撑。

2.新能源行业。包括光伏风电新能源车等，这里面的核心是要筛选出在竞争格局和技术路线变化中能够受益的标的，同时警惕会受损的标的。

3.电力系统领域。新能源占比的不断提高，要求电网往智能化、柔性化方向转型，这其中的软硬件都有机会。

4.节能降耗的新材料新技术等。

第二个大的方向是中游制造业，今年中游行业受到原材料、海运费等价格大幅上涨的挤压，同时还有拉闸限电等诸多生产上的干扰，未来部分因素缓解后也会出现较好的投资机会。

第三个大的方向是大金融行业，主要是受益财富管理等趋势的子领域。

攻守兼备，为投资人创造更好的回报

远川投资评论 ：你一直说投资框架是与个人性格相匹配的，你觉得自己是什么样的性格？

大成基金韩创 ：我的性格既有保守的一面，也有冒险的一面，反映在投资上就是既追求高收益，也注重风险控制。我希望在考虑好风险的情况下适度积极一些，无论对于投资还是工作，我都认为应该要追求一些新的东西，敢于承担一些风险。比如说在投资上我不太喜欢所谓的均衡配置，而是在看好的方向上一定要布置重兵，当然前提是我要对风险收益比有足够的把握。

远川投资评论 ：你认为做好一个公募基金经理，需要具备哪些品质？

大成基金韩创 ：第一，要有很强的自我驱动能力，能推动自己为投资人创造更好的回报，而不是仅仅满足于打一份工。基金经理的工作压力很大，只有拥有非常强的自我驱动力，才能承受高压。

第二，悟性很重要，同样的事情能在短时间内找到规律、找到重点，就需要悟性。对于公司、行业、市场的判断都需要悟性。悟性并不能凭空得到，而是需要很多积累，积累够了才能被触发。我的积累受益于我广泛深入的阅读，无论是否和投资相关都对我很有帮助。

第三，要诚实，包括对自己和对客户的诚实。对自己诚实就是要识别出自己的能力圈，到底哪些是真的懂哪些是假的懂，这个对于做好投资非常重要。对客户的诚实主要源于我们是委托代理问题比较突出的行业，我们的工作是否是真心为客户的利益着想，这也需要时刻警醒。

远川投资评论 ：你觉得多大的规模管理起来比较舒适？最近你的产品又限购了，关于规模这块你有什么看法?

大成基金韩创 ：我对管理规模的上限也没有明确的数值，目前还没到天花板，具体需要在管理过程中去感受。但是在摸索管理规模上限的过程中，我仍希望能尽快提升自己的管理能力。

关于限购，我也考虑了一段时间。从今年六月底到现在，我管理的所有产品规模增长非常快，仍然维持目前的业绩表现挺不容易的。如果没有摊薄的话，业绩表现肯定还会更好一些。在这种情况下，我觉得还是应该考虑存量持有人的利益。

远川投资评论 ：你平时怎么排解压力？兴趣爱好能否跟我们分享一下？

大成基金韩创 ：我平时兴趣爱好也没有特别多，基本生活重心都在工作上。闲下来会偶尔刷一下B站；和投资圈外的老朋友们聚一聚；另外就是陪小孩，看到小孩子就会觉得很解压。

远川投资评论 ：对你影响比较大的或者对投资框架形成有帮助的书籍能否分享一下？

大成基金韩创 ：我觉得很难归结到某一本书上。事实上我看的书挺多挺杂的，特别是对中外历史方面的书比较感兴趣，看多了之后对于周期的轮回和螺旋式上升感受就更深些。举个例子的话，李录写的《文明、现代化、价值投资与中国》可以看一下，比较有启发性。总得来说，书本的帮助不是立竿见影，但是潜移默化的。