2016年湖南丽臣因综合毛利率较低、不同产品之间毛利率差异较大，第二次IPO未果。此次湖南丽臣再闯中小板，各项业务毛利率数据仍存较大差异，是否依然会成为其上市障碍?另外，公司研发投入占比仅3%左右，上市或也难改OEM代工的命运。

毛利率差异大 业绩增长乏力

近期正在筹备上市的湖南丽臣实业股份有限公司(“湖南丽臣”)是一家主营业务为表面活性剂和洗涤用品的研发、生产及销售的企业。公司成立于1956，前身是湖南日用化工厂，2002年更名为湖南丽臣实业，2007年完成股份制改组。

湖南丽臣所处行业为精细化工领域，上游是石油化工业、油脂化工业等，下游是洗涤用品、食品加工及其他应用领域等。

2017-2019年及2020年1-6月，公司实现营业收入分别为18.05亿元、18.35亿元、19.93亿元、9.98亿元，归母净利润分别为5176.06万元、8939.82万元、1.31亿元、8452.78万元。

其中，报告期内，公司近九成的收入是来自表面活性剂的销售。表面活性剂作为湖南丽臣的核心产品，主要为洗涤剂的原材料，前五名客户有宝洁、立白、蓝月亮、纳爱斯等企业。2017-2020年1-6月期间，公司表面活性剂业务收入占主营业务收入比例分别达到 88.66%、88.89%、89.91%、89.35%。

就整体而言，2017-2019年期间公司复合增长率仅为5%，营收增长表现乏力。由于2019年公司表面活性剂产品毛利率增长幅度较大，公司综合毛利率从15.78%增至19.50%，进而拉升了报告期内公司归母净利润复合增长率接近60%。

但公司主营业务毛利率偏低，且各项业务毛利率仍然存在较大差异的事实不可回避。

2016年湖南丽臣就因综合毛利率较低、不同产品之间毛利率差异较大，二次IPO未果。据统计，2013-2015年，湖南丽臣综合毛利率分别为14.28%、13.36%、15.17%;主营业务毛利率分别是13.92%、13.23%、14.94%;其他业务毛利率达到53.38%、23.45%、37.90%。

然而，本次招股书显示，近三个自然年度，公司各项业务之间毛利率数据差异仍存且差距越发明显。据最新招股书，公司综合毛利率分别是15.78%、17.49%、19.50%;主营业务的毛利率分别是15.66%、17.26%、19.20%;其他业务毛利率分别49.80%、61.32%、35.59%。

而在此期间，同行表面活性剂业务的平均毛利率分别为17.83%、18.96%、23.82%，公司核心产品表面活性剂的毛利率低于行业整体水平但差距不明显;2020年上半年公司与同行差距陡然拉大。虽有疫情影响，但也看出，湖南丽臣经不住市场波动的影响。

除为为主要客户进行OEM生产，近些年湖南丽臣还拓展了C端的品牌业务，公司2C产品包括洗衣粉、洗衣液、洗洁精、牙膏、肥皂等洗涤用品，旗下品牌包括马头、光辉、贝花、一匙丽、时珍等。但也仅局限于湖南本地市场。

报告期内，公司洗涤用品板块营收分别为2.04亿元、2.03亿元、1.99亿元、1.05亿元，处于缓慢下滑趋势中。而负责洗涤用品业务的丽奥科技、丽臣销售、日化研究所，2019年的净利润分别为-451.11万元、162.04万元、209.85万元，可见该板块实际是亏损经营。

产能跟不上，上市能否保证未来盈利?

据招股书，公司6家全资子公司中，负责表面活性剂业务的丽臣奥威、上海奥威、广东奥威，仍然是公司盈利主力，2019年净利润分别为3649.43万元、4864.26万元、3975.60万元。

而就产能利用率与产销率来看，在B端，湖南丽臣2017-2019年期间的表面活性剂的产能利用率为86.49%、95.81%、102.79%，仅三个自然年便已经饱和，与此同时的产销率波动幅度较大。可见公司经营存较大不确定性。

另外，公司洗涤用品在2017-2019年的产能利用率持续下滑，2019年、2020年1-6月，该板块产能虽有增长，但宾馆洗涤用品的产能利用率出现较大幅度的下降。据悉，公司洗涤用品的销售分为宾馆洗涤用品、OEM模式日用洗涤品、自有品牌日用洗涤品三类。而宾馆洗涤用品中又以洗衣粉占比最高。

至此，湖南丽臣在招股书中解释主要是因为其2019年宾馆洗涤用品生产线改扩建，未满负荷生产，以及2020年上半年酒店业受疫情冲击，市场需求缩减。

其实，更为直接原因或许是该板块销售占比最高的是洗衣粉市场占比下滑。在液体洗衣液深受消费者青睐，已经占据洗衣市场较大份额，洗衣粉会逐渐的被市场淘汰。所以，湖南丽臣要么改建业务线，否则这块业务将不得不要砍掉。

据悉，本次公司拟募资9.37亿元，主要用于表面活性剂项目产能建设以及补充流动资金。可见，湖南丽臣依然将重心放置在表面活性剂业务线。

研发占比不及4% 难改OEM代工身份

而由于公司并未完全掌握表面活性剂的核心技术，公司仍为宝洁、益海嘉里、蓝月亮等头部企业充当OEM代工的角色。

据公开资料显示，湖南丽臣1984年从意大利引进表面活性剂AES工业化生产线，1995年与英国奥布莱-威尔逊公司合资，较先在国内推出AES铵盐系列产品，2000年成功地开发了复合铵盐系列产品。

其中，湖南丽臣核心子公司丽臣奥威、上海奥威、广东奥威便是公司与奥布莱-威尔逊公司的合作的结果。启信宝显示，丽臣奥威、上海奥威、广东奥威均为湖南丽臣全资子公司

然而，值得注意的是，奥布莱-威尔逊公司已经从合作中全面退出，也未持有发行人的股份。

此外，在AES核心技术仍然掌握在国外企业手中的背景下，近几年，公司在研发上未见发力。2017年-2019年，公司研发投入分别为6532.69万元、6176.02万元、6837.55万元，占营业收入的比重分别为3.62%、3.37%、3.43%。

专注做OEM代工也行，但若未来主要客户更换代工对象，将对公司带来很大的影响。招股书显示，公司主要客户为国内外知名日化企业，如宝洁、蓝月亮、纳爱斯、威莱、益海嘉里等，报告期各期，公司前五大客户销售金额占公司营业收入的比例分别为42.93%、39.88%、37.03%、39.55%，客户相对集中。

另外，据《中国表面活性剂行业年鉴(2019)》显示，赞宇科技(002637,股吧)、和桐集团、亿丰油脂在表面活性剂主要产品AES、LAS、K12中的产出量均超过了湖南丽臣。

近年来，赞宇科技通过收购等方式，产业布局向第三方检测、环保治理工程和营维服务领域延伸，实现多元化发展。面对竞争对手攻城略地，湖南丽臣将如何留住那一亩三分地?

整个报告期内，湖南丽臣囿于经营现金流压力，公司甚至还存在通过向摩根大通转让宝洁集团应收账款方式来获取融资的情形。

此外，报告期内，公司应收账款、存货规模不断攀升，而应收账款周转率、存货周转率持续下滑。合并后的资产负债率虽有所下降但仍相对较高。

一边给日化巨头宝洁、益海嘉里、和黄白猫等客户提供OEM代工，自有品牌发展鸡肋。湖南丽臣未来发展令投资者堪忧。

另外，公司内部控制权分散，上市之后公司是否可控存较大不确定性。据招股书。公司共同实际控制人为贾齐正、孙建雄、侯炳阳、刘国彪、叶继勇、郑钢，持股比例分别为 23.11%、6.22%、6.22%、3.64%、3.64%、2.67%，合计持有公司股份3,072.00 万股，合计持股比例为45.51%，公司不存在单一股东持股30%以上的情况，股权较为分散。(江伯)