中环股份(002129.SZ)2020年实现营业收入190.57亿元，较上年增加12.85%;净利润14.76亿元，较上年同期增加16.99%。

然而，中环股份的利润增长得益于各项财政补贴及奖励、较低的研发投入费用化比例以及合并报表范围变化等因素，但其大手笔投资、并购却没能产生预期效益。非全资子公司以相当于上市公司三分之一的净资产长期包揽合并报表净利润的半壁江山，中环股份的资产使用效率亟待提高。

子公司业绩“漂移”?

2020年，中环股份合并报表14.76亿元的净利润中，7.92亿元来自持股59.32%的子公司内蒙古中环协鑫光伏材料有限公司(下称“中环协鑫”)，3.34亿元来自全资子公司天津市环欧半导体材料技术有限公司，3.56亿元来自全资子公司中环香港控股有限公司，其他子公司因净利润影响程度未达合并报表的10%而未被披露。中环协鑫成立于2017年11月，2018年和2019年，该公司的营业收入分别为61.94亿元和85.44亿元，净利润分别为4.11亿元和10.16亿元，占当期合并报表净利润的52.09%和80.57%。2019年年末，中环股份共有9395名员工，包括生产人员6832人，相比之下，中环协鑫该年度社保人数为2920人，却创造了上市公司80.57%的利润，似乎有悖常理。

巧合的是，中环协鑫的“崛起”伴随着全资子公司内蒙古中环光伏材料有限公司(下称“中环光伏”)的衰落，后者成立于2009年。2014年，中环股份对中环光伏的投资额由5.43亿元增加至23.95亿元，2016年增加至49.26亿元，2018年进一步增加至54亿元。中环光伏是上市公司太阳能级单晶硅材料一期、二期、三期项目的实施主体，2015-2017年，该公司的营业收入分别为27.97亿元、38.14亿元和56.96亿元，净利润分别为2.91亿元、2.53亿元和4.90亿元，占当期合并报表净利润的137.26%、62.62%和82.91%，是中环股份的重点培养对象以及利润奶牛。

太阳能电池用单晶硅材料产业化工程四期项目于2016年启动，该项目达产后拟新增产能10.8GW。2017年，中环协鑫成立之后，中环光伏和中环股份对其持股比例分别为15%和55%。2018年4月的一份公告透露，太阳能级单晶硅材料四期及四期改造的实施主体为中环协鑫，四期及四期改造实施完毕后，产能将达到23GW左右。2018年年底，四期项目部分完工投产，该年度，中环光伏的业绩却忽然萎缩，营业收入为46.23亿元，净利润为1485万元;相比之下，中环协鑫的营业收入为61.94亿元，净利润为4.11亿元，成立一年便力压中环光伏。

2019年3月，公司与呼和浩特市政府就五期25GW单晶硅项目签署合作协议。同年，中环协鑫被指定为五期项目实施主体，项目拟投资91.30亿元，在2018年4.50亿元的投资基础上，2019年和2020年，上市公司对中环协鑫追加投资11.20亿元和4.80亿元，中环光伏和中环股份对其持股比例分别为29.40%和29.92%，加之各方融资、投资，中环协鑫的净资产已达到85.60亿元，相当于上市公司净资产的30.48%，而2018年以后，作为全资子公司的中环光伏似乎被遗忘了，上市公司未再对其追加投资。2019年和2020年，中环光伏在重要子公司的业绩披露中黯然消失了。

并购效益魔方

2018年6月，中环股份发行股份购买了国电光伏有限公司(下称“国电光伏”)90%的股权，对价为6.44亿元，购买日合并成本小于可辨认净资产公允价值份额，该差额3.76亿元记入营业外收入，占公司当期净利润的47.66%。公司意图通过该并购，利用国电光伏修缮后的厂房以及新建厂房，实施5GW高效叠瓦组件项目、10GW高效太阳能电池用超薄硅单晶金刚线切片产业化项目，以及未来生产线的改造升级等，运营这些项目的资产组包括三部分主体，即国电光伏、中环股份的子公司无锡中环应用材料有限公司(下称“中环应材”)承办的10GW切片产业化项目，以及参股公司东方环晟光伏(江苏)有限公司(下称“东方环晟”)承办的5GW组件项目。收购报告书预测，2018-2020年，10GW切片产业化项目可实现净利润8519万元、2.84亿元和3.37亿元，5GW组件项目可实现净利润4952万元、1.62亿元和2.78亿元，上述资产组将可实现归属于中环股份的净利润3547万元、1.69亿元和2.30亿元。

遗憾的是，在国电光伏被纳入合并报表之前，中环应材于2018年3月起由全资子公司变为合营企业，距离其成立时间2017年6月不到一年，上市公司对其持股比例降为37.04%，2018年和2019年，中环应材权益法下确认的投资损益分别为4538万元和5422万元。2020年12月，中环股份忽然宣布以自有资金6.19亿元收购中环应材44.44%的股权，交易完成后，对其持股比例由37.04%增加至81.48%，中环应材重新纳入合并报表范围。2019年和2020年1-9月，中环应材的净利润分别为1.48亿元和2.24亿元，与10GW切片产业化项目的业绩预测尚有差距。2020年年报显示，收购之前，中环应材权益法下确认的投资损益为8796万元，购买日至期末，中环应材为中环股份贡献了6019万元净利润。

中环股份子公司东方环晟的表现更逊色一些，2018年，公司对其权益法下的投资损益为114万元，2019年9月，中环股份以4.80亿元取得东方环晟40%的股权，并更名为环晟光伏(江苏)有限公司，持股比例由37%上升至77%，购买日至期末，东方环晟的净利润为3266万元，2020年年报未披露该子公司的业绩，此前预测的2.78亿元净利润去哪了?

激进投资

中环股份的长期股权投资自2018年起超过10亿元，相比之下投资收益却偏低，2020年年末，长期股权投资达到31.74亿元，权益法核算的投资收益为-7208万元。2017年，中环股份出资3.86亿元入股新疆协鑫新能源材料科技有限公司(下称“新疆协鑫”)，取得后者30%的股权，2018年对其追加投资6400万元，2020年年末，该项长期股权投资期末余额为4.64亿元。公司多次在出资公告中表示，入股该多晶硅制造企业有利于实现稳定的多晶硅料供应保障，平抑价格波动，为公司单晶成本的竞争力提供支撑。2019年和2020年，公司从新疆协鑫采购商品的金额分别为9.42亿元和9.57亿元，保利协鑫能源(3800.HK)披露，2019年，新疆协鑫的营业收入为8.14亿元，期内利润为4428万元，表明新疆协鑫的产品几乎全部卖给了关联方中环股份。不过，中环股份的大手笔投资每年获得的投资收益十分微弱，2019年和2020年，权益法下确认的投资损益分别为1654万元和5万元。

2019年，道达尔太阳能国际公司(下称“道达尔”)筹划将其控股的高效太阳能电池、组件及光伏系统企业SunPower Corporation在美国和加拿大之外的业务分拆到新加坡的 MAXEON SOLAR TECHNOLOGIES,PTE.LTD.。SunPower预计，2020年，MAXEON的营业收入将达到10亿-12亿美元，毛利率在9%-12%;2021年，MAXEON的营业收入将较上年增长10%-20%，毛利率将高于15%。中环股份拟认购MAXEON增发的股本，成为标的公司的第二大股东，这一投资计划迅速受到深交所问询，公司表示MAXEON主要产品为高效IBC电池及组件， MAXEON的技术与中环股份的M12技术结合，将会扩大MAXEON在高端分布式领域的市场占有率。2020年年报显示，中环股份以20.78亿元购买了MAXEON的28.85%股权，而2020年MAXEON权益法下确认的投资损益为-1.95亿元。

财务数据异动

中环股份的研发投入资本化率远远高于同行，且开发支出高企，没有及时费用化处理或确认为无形资产。2020年上半年，隆基股份(601012.SH)费用化研发投入为1.86亿元，资本化为127万元，而中环股份内部开发支出2020年上半年增加额与开发支出的期初余额合计10.23亿元，仅有1.55亿元转入当期损益、1.35亿元确认为无形资产，剩余7.33亿元依旧堆积在开发支出科目。2020年，公司资本化研发投入的比例为54.19%，开发支出期末余额高达7.20亿元。反观中环股份合并利润表，其2020年净利润为14.75亿元，包含其他收益3.70亿元，主要为各项财政补贴及奖励，较上年增加1.49亿元;公允价值变动净收益较上年增加6981万元，资产减值损失较上年减少7408万元，因合并范围增加中环应材而增加净利润6019万元。这些合计为上市公司创造了3.53亿元净利润，而实际上公司的净利润仅比上年同期增加2.35亿元，可见原经营主体的盈利水平没有从本质上提高。如果7.20亿元开发支出余额里有30%被即时费用化处理，那么中环股份的净利润将立刻“卸妆”。

截至发稿，中环股份未对本文所涉及的问题做出回应。