在客户需求多元化的CRO(研发外包服务商)市场中，药明康德(603259.SH)、康龙化成(300759.SZ)等CRO全产业链企业凭借一条龙服务快速发展。

苏州晶云药物科技股份有限公司(以下简称“晶云药物”)多年来专注于全球市场规模仅为12.3亿美元(2018年)且年复合增速仅为7%(2018-2023年)的药物晶型研发服务。然而，专注似乎并未给该公司带来太多核心技术优势。

2021年3月22日，在经历四轮审核问询后，晶云药物被上交所科创板上市委暂缓审议，在审核现场，上市委要求该公司结合自身核心技术、研发能力与竞争优势，说明自身有关科创属性的信息披露是否符合相关要求。

时代商学院查阅其招股书及问询回复函发现，2016年，晶云药物收购了股东方持股的佰荣泰华，但不到三年便将其注销，本次暂缓审议中，上市委对上述并购事件多次问询，要求晶云药物说明是否存在通过体外循环虚增收入的情况。

此外，从资金投入和员工薪资待遇看，晶云药物还存在重销售、重管理、轻研发的情况，该公司多项专利与第三方联合拥有，有较大知识产权风险，其海外子公司正面临专利诉讼。

在资产配置中，晶云药物利用1.7亿元闲置自有资金购买理财产品，占其流动资产的比例高达67%，而在本次IPO中，晶云药物却计划募资1.8亿元补充流动资金。

3月30日，时代商学院就上述问题向晶云药物发函问询，截至发稿，该公司仍未回复。

一、科创属性遭质疑，重销售轻研发，专利诉讼缠身

晶云药物成立于2010年，由具有美国默克公司从业经历的陈敏华、张炎锋、Robert Wenslow联合创办，由于股权结构较为分散，因此该公司无控股股东。陈敏华、张炎锋、 Robert Wenslow和王嘉琳合计控制晶云药物54.33%的股份，并签订《一致行动人》协议，上述四人共同为晶云药物实控人。

晶云药物是一家CRO企业，总部位于苏州工业园区，并在北京、美国新泽西和加拿大多伦多分别设立研发中心，主营业务包括晶型研发服务、创新晶型技术及产品开发，以及药学研发服务。

2021年以来，科创板有3家IPO企业在上会环节被否，其中2家均为二次上会。3月22日，晶云药物首发上会被暂缓审议，IPO前途未卜。

目前，新药研发服务行业主流的业务模式是以原研药晶型专利突破为切入点，以期通过创新晶型绕过原研药的专利壁垒，谋求原研药的首仿药先机。但从晶云药物主要业务看，该公司仅围绕药物晶型做晶型开发、检测、工艺开发等技术服务。相比之下，药物晶型研发是药物研发中对药物成分的化学结构优化，本身并不研发有效的药物成分。

晶云药物采取以上业务模式，注定其容易引起专利纠纷。招股书披露，晶云药物海外子公司科睿思目前在境外就存在1项未了结诉讼。美国制药巨头诺华起诉包含科睿思在内的15位被告提交的关于沙库巴曲缬沙坦钠片的首仿药申请。诺华认为，上述被告寻求商业生产、使用、销售、许诺销售或进口沙库巴曲缬沙坦钠片的行为，构成对诺华原研专利的侵权。

新药批件持有人和专利所有权人提起该类专利侵权诉讼，美国FDA的首仿药审批将自动中止，并且在30个月内不得批准首仿药申请。如果诺华诉讼中的颁发永久禁令成立，科睿思须等原研专利到期后才能在美国制造、使用、销售、许诺销售沙库巴曲缬沙坦钠片。

招股书显示，2018—2020年上半年，晶云药物的销售费用率分别为11.42%、8.47%、7.35%，管理费用率分别为18.52%、21.69%、28.76%，销售费用率、管理费用率分别比行业可比公司均值高出3个、10个百分点。然而，2018—2020年上半年，该公司研发费用率分别为13.35%、16.96%、20.83%，比行业可比公司的研发费用率均值低出4个百分点。

招股书显示，2020年上半年，晶云药物有研发人员121人，销售人员11人，管理人员6人，当期研发费用中职工薪酬总计为493.23万元，研发人员的人均半年薪酬为4.08万元。与此同时，当期销售费用中职工薪酬总计为288.1万元，销售人员人均半年薪酬为26.2万元，当期管理费用中职工薪酬为635.51万元，管理人员的人均半年薪酬为105.92万元。

可见，晶云药物销售人员薪资水平接近研发人员薪资水平的7倍，管理人员薪资水平接近研发人员薪资水平的26倍。

研发投入上的短板，或许恰恰解释了晶云药物为何与合作企业联合拥有专利。招股书显示，该公司目前在国内拥有31项发明专利，其中12项均为与其他企业联合拥有。

此外，跟踪其近年现金流状况，时代商学院发现，2018—2020年上半年，晶云药物筹资活动产生的现金流量净额累计为1.38亿元，但筹集的资金似乎处于闲置状态，并未合理利用。

招股书显示，2018—2020年上半年，晶云药物资产负债表上持续有超过2亿元的货币资金加交易性金融资产，截至2020年6月30日，该公司交易性金融资产余额约为1.7亿元，占流动资产的比例高达67.97%，主要为利用闲置自有资金购买的理财产品。晶云药物本次IPO计划募资6亿元中，有1.8亿元拟用于补充流动资金。

二、股权投资连年亏损，并购交易赔本收场

招股书显示，2016年，晶云药物出于延伸和完善自身CRO服务链条的需求，因看好北京佰荣泰华生物医药科技有限公司(以下简称“佰荣泰华”)在药品注册服务和临床开发管理方面的优势，以2188.78万元受让佰荣泰华自然人股东陈钢、陈海、王卫东、何有文、丛杰合计48.75%股权。

然而，2017年至2018年，佰荣泰华分别实现收入716.44万元、605.23万元，分别实现净利润-24.45万元、-548.76万元，经营处于亏损加大的状态。截至2018年底，佰荣泰华货币资金仅有212万元，后续经营难以为继，佰荣泰华股东会决议解散注销公司，晶云药物于2018年底全额计提佰荣泰华长期股权投资的减值准备。

值得注意的是，佰荣泰华控股股东丛杰曾与晶云药物实际控制人之一陈敏华共同投资苏州智领医药科技合伙企业(有限合伙)，并于2018年12月共同退出。佰荣泰华在晶云药物参股后经营业绩恶化，并最终解散注销，晶云药物此番收购的合理性存疑。

上交所在首轮问询的第28问、第二轮问询的第7问、本次审议会议现场都对此事项提出了质疑，要求晶云药物说明是否通过佰荣泰华实现资金的体外循环虚增收入、佰荣泰华是否存在替发行人承担成本费用的情形;履行的内部决策程序是否符合当时有效的公司章程规定，是否存在损害发行人利益的情形;陈钢、陈海、王卫东、何有文、丛杰与发行人及其实际控制人是否存在关联关系，与发行人客户、供应商是否存在关联关系，是否与发行人客户、供应商存在资金往来。

除上述并购投资失败外，时代商学院还发现该公司的股权投资连年亏损。2017—2019年，晶云药物长期股权投资账面价值分别为4900.31万元、3413.97万元、3557.71万元，占资产总额的比例分别为27.76%、10.32%、9.92%。报告期内，权益法核算的长期股权投资收益分别为-326万元、-224.91万元和-72.93万元。

三、业务类型单一，细分赛道发展前景受限

事实上，药物晶型研发只是新药研发众多环节其中一个细分环节。招股书显示，2018年，全球CRO市场规模为621亿美元，其中美国CRO市场规模为291亿美元，中国CRO市场规模为49亿美元。

2018年，全球药物晶型研发服务市场规模为12.3亿美元，占全球CRO市场规模的比例接近2%。其中，美国的市场规模为5.5亿美元，中国仅为1.2亿美元。

不难发现，全球药物晶型研发服务市场的整体市场规模较为有限。

更加不容忽视的是，晶型研究主要应用于化学药物开发过程，目前化学小分子药物依然占据主导地位，如未来由于生物药的竞争导致小分子药物研发投入降低，晶型研发服务市场则可能会被压缩。

招股书显示，据灼识咨询预测，2018—2023年，全球药物晶型研发服务的市场规模将从12.3亿美元增长到17.7亿美元，年复合增长率仅7.5%。晶云药物亦在招股书中坦承，未来生物药发展将压缩小分子药物研发投入，进而使晶型研发服务市场空间进一步萎缩。

除市场规模发展受限外，在当前药物研发领域客户需求多元化的环境下，晶云药物单一专注于药物晶型研发服务，无法为客户提供一站式的药物开发服务，客户需要通过整合其他上下游相关领域的CRO企业才能完成完整的药物研发流程。相比CRO全产业链的药明康德、康龙化成，晶云药物亦缺乏议价能力，这或许能够解释该公司期间费用率为何持续偏高。