近期国债期货的走势较为纠结。来自于经济层面和政策层面的变化是主导因素，，市场偏好在风险资产与避险资产间频繁转换，容易忽视中长期趋势的核心逻辑。

国内经济阶段性企稳

2019年12月，中国制造业PMI为50.2%，好于市场预期，并继续运行于扩张区间。外需受到的扰动正在缓解，预计外需将会继续受益。从内需来看，地方政府专项债发行提速，基建投资得到多重政策支持，在2020年年初就将形成有效投资，带动国内经济企稳。

CPI上行动能减弱

国家统计局公布的数据显示，去年12月CPI同比增长4.5%，但上行动能减弱。增加肉类进口、投放中央储备冻肉都对平抑肉价起到一定作用。随着母猪存栏量见底回升，未来生猪产能将逐步释放，中期供给端忧虑缓解。中长期看，猪周期进入下半场，肉价对CPI的拉动将逐步减弱，2020年年中开始肉价或逐步成为CPI的拖累项。此外，CPI和PPI加速分化的逻辑已经彻底改变，从CPI走高与PPI走低，转向CPI持稳与PPI回升，二者剪刀差的缩小将对企业利润修复有一定帮助。通胀的走势仍未影响央行决策，预计稳健的货币政策仍将持续。

央行降准支持实体经济发展

2020年元旦，央行宣布于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，以支持实体经济发展，降低社会融资实际成本。此前，国务院总理李克强表示，“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”，因此本次降准基本符合市场预期，但降准时点略超市场预期。虽然目前部分经济指标出现企稳迹象，但决策层继续采取全面以及定向降准等措施支持经济发展，进一步降低企业实际融资成本的态度不变，结合地方债扩容等带来的资金需求上升看，央行继续维持稳健的货币政策可期。

地方政府债券发行有望进一步前置

2019年地方政府债券的发行呈现时间提前、规模集中的特点，2020年发行规模有望进一步提升，同时为发挥地方政府债券，尤其是专项债在支持基建投资中的作用，2020年发行时间有望进一步提前。

我们预计，2020年地方政府专项债发行规模超过3万亿，成为国内逆周期调节、支持基础设施建设的重要工具。地方政府债券的增量集中发行一定程度上对国债、政策性银行债等利率债品种形成替代效应，相应也对国债期货的价格构成压力，这在2020年上半年需要重点关注。

结论

从国债期现货市场自身情况来看，本轮牛市周期从2018年年初开始，已经运行两年时间，何时反转是市场讨论的焦点。从目前的经济条件来看，虽然短周期出现明显的企稳迹象，但基础仍不牢固。国内CPI处于阶段性高位水平，但猪肉价格对CPI的拉动已经接近尾声。因此短周期与长周期间存在一定的矛盾，短周期因素对国债期货价格仍有一定的压制。我们预计，短期(1—2个季度)在经济回暖、CPI继续维持高位以及债券供给高峰等因素的影响下，国债期货难有较好表现，随后则将出现较好的配置时机。