近年来，A股上市公司财务造假屡见不鲜，前有獐子岛(维权)扇贝“连年跑路”，后有康美药业虚增300亿元存款、广州浪奇(维权)上亿存货“蒸发”。然而，监管层对涉及财务造假的公司的处罚，无外乎下发监管警示函、相关责任人禁入市场等。处罚标准较低，无异于罚酒三杯。

并且，A股上市难、退市更难一直饱受市场诟病。

12月14日，沪深交易所发布退市新规(征求意见稿)，从市值、财务造假、信息披露等多个方面对退市标准进行了改革，同时调整和优化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市环节等，被称为史上最严退市新规。

然而，退市新规关于市值、财务造假等红线的制定亦备受争议，不少业内人士认为：标准太低，财务造假原则上不退市太过温柔。因此，退市新规究竟是更严了，还是让违规造假者更有机可乘?

市值退市标准偏低

上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度，在提升上市公司质量、健全市场“有进有出、优胜劣汰”机制、合理配置市场资源等方面发挥重要作用。

2012年以来，沪深交易所退市制度先后经历了三次大改革，建立了财务类、交易类、规范类和重大违法类等四类强制退市指标体系。2012年改革至今，沪市主板已有数十家公司股票终止上市并摘牌。2019年以来，深市强制退市公司数量达到18家。

然而，由于上市公司退市涉及的利益相关方较多，退市程序耗时长，退市难、退市慢等问题仍较为突出，且部分退市标准已难以适应新证券法要求。因此，沪深交易所本次退市新规的出炉，的确有利于完善市场化、常态化退市机制。

具体来看，退市新规取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标。

中国人民大学商学院教授孟庆斌对中国新闻周刊分析，通过组合财务指标，能够识别出一家公司到底是好公司还是壳公司。今年是中国资本市场成立30周年，我国上市公司数量超过4000家，然而退市公司数量不足100家，壳公司很值钱，导致市场上出现“炒壳”行为。“以前一些长期没有利润甚至没有业务的公司，通过变卖资产、政府补助等非经常性损益保壳，现在新增扣非前后净利润为负等组合财务指标，能够加速壳公司退市，整治‘炒壳’行为。”

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，废除单一的盈利指标退市标准，极好地适应了注册制改革与新经济发展的需要，同时，也让那些过去靠卖资产、卖房产、卖设备过日子的壳公司，将无法再赖在股市，“没有主业的空壳公司、皮包公司、僵尸企业将会成为这一新退市标准的首选对象”。

Wind数据显示，截至2019年底，A股营业收入不足1亿元的企业有61家，净资产为负数的企业有32家，且基本上为“披星戴帽”企业。新规出炉后，这些企业或将面临加速退市风险。

此外，为了将市值极低的公司清出市场，实现市场优胜劣汰，本次沪深交易所明确了面值退市标准，将“面值退市”改为“1元退市”，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。

然而，总市值低于3亿元的退市指标却被质疑标准偏低。根据Wind数据，截至2020年12月18日，A股4114家上市公司中，总市值低于10亿元的共有35家，其中总市值低于5亿元的只有2家，为*ST成城、*ST富控(维权)，不过没有一家上市公司总市值低于3亿元。

董登新对此表示，1元退市与市值退市标准双剑合璧、相互呼应，可以更有效地发挥投资者“用脚投票”的作用，但“总市值退市”标准若能从3亿元提高至5亿元，则能发挥更大威力和功效，让壳公司的炒作彻底绝迹。

孟庆斌也认为，3亿市值退市标准较低，存在“一刀切”的问题，不过他也谈到，虽然市值标准较低，但目前处于从无到有的探索阶段，未来还是有完善、商榷的空间。

财务造假网开一面?

除此之外，新规中关于财务造假的退市指标则引发了争议。

根据退市新规，在原来信息披露重大违法退市的基础上，进一步明确财务造假退市判定标准，即新增：

①根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上;

②或连续三年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总额金额的100%，且三年合计虚增利润总额金额达到10亿元以上;

③或连续三年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到10亿元以上(前述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算)的量化指标。

对此，资深投行人士王骥跃表示，只要公司实际上不是空壳公司，原则上财务造假不可能退市。“只要没有连续三年造假，造假不涉及利润和净资产指标，实际亏损不多且每年造假的利润不要超过3个亿，第三年主动接受监管立案调查，在这样的情况下，獐子岛、康美药业等上市公司基本上不用担心退市风险。”

孟庆斌亦称，退市新规中关于财务造假的退市标准确实不严厉。

一直以来，A股财务造假的违法成本较低，饱受诟病。即使是造假金额高达百亿，上市公司受到的处罚不外乎警告、罚款60万元以及相关责任人禁入证券市场等。

2016年-2018年上半年，康美药业分别虚增货币资金225.8亿元、299.4亿元、361.9亿元，两年半合计虚增货币资金高达887.1亿元，堪称史上最大规模的财务造假案。然而对规模如此大的造假案，监管部门最终的处罚结果是：对康美药业给予警告并责令改正，处以60万元罚款，对6名主要负责人采取10年至终身证券市场禁入措施。

为打击财务造假，今年3月开始实施的新《证券法》提高了对证券违法行为的处罚力度，从原来最高处罚60万元提高至1000万元。虽进步很大，但与上市公司动辄几十亿、几百亿的财务造假相比，仍令违法造假者不足为惧。

孟庆斌称，从横向看，国内财务造假退市标准相较美国确实确实比较宽松，若瑞幸搁在中国不一定会触发退市红线;从纵向看，本次退市新规中关于财务造假的退市标准与以前相比有些进步，进一步量化了指标。他表示，目前我国的退市规则还处于一个探索阶段，对上市公司财务造假的惩处力度正在逐渐收紧，未来将会越来越紧。

“总的来说，退市新规是一个阶段性的产物，随着国内注册制的进一步深化，退市新规会继续完善，对财务造假的容忍度也会更低。”同时他也指出，监管部门对于上市公司信息披露违法违规也应该严惩，“相比非上市公司，上市公司犹如身处聚光灯下，信息披露应该更加透明，虽然此次退市新规新增了信息披露等标准，但表征意义更强——监管层以后会更加注重对信息披露的监管，提升监管的威慑性。”