导读

近期国常会释放租赁住房政策支持信号，我们认为，未来五年一线城市住房租赁市场增量将达千亿。同时，一线城市房地产业对经济的作用，将加速从生产（建筑）属性拉动向服务属性拉动转型，此外“商改租”、“工改租”也将在未来带来千亿规模的投资体量。租赁住房利好落地后，房产税改革存量试点的步伐渐行渐近。

摘要

1.国务院常务会议提出增加保障性租赁住房供给以解决城市新市民住房问题的具体举措，边际增量在于将先前适用于个人住房租赁的相关增值税和房产税优惠政策扩大到住房租赁企业。

2.从发达国家经验来看，经济越发达、租房家庭越多是一个普遍规律。尤其在人口稠密的都市圈，存量房交易占主导决定了这些地区租房家庭比例往往显著高于全国平均水平。

3.过去20年我国房地产市场整体呈现“增量房时代”特征。但近年来，一线城市率先进入“存量房时代”，城市白领对长期租房的接受度也在逐渐提高。但与发达国家相比，我国一线城市住房租赁市场短板明显，原因在于：

1）租金回报率低，租赁住房供给意愿不强；

2）机构持有的租赁房源比例偏低，承租人权益得不到保障；

3）老旧社区房源比例高，基础设施配套差，影响居住体验。

4.2015年以来，国家支持租房租赁市场发展的步伐明显加快，相关政策主要围绕增加租赁住房供给、财政补贴和税收减免、金融支持等几个方面来进行。

5.初步测算表明，未来五年我国一线城市住房租赁市场将有1000-2000亿增量规模，带来的投资机会主要有两个方面：

1）房地产业格局将发生深刻变革，一线城市房地产业将从生产属性向服务属性转型；

2）政策优惠下，一线城市“商改租”“工改租”预计将带来上千亿的投资规模。

6.租赁住房利好释放，房产税存量试点渐行渐近。二者的逻辑在于：

1）针对存量住房开征房产税有望降低空置率，增加租赁住房供给；

2）房产税有望弥补因租赁住宅用地与普通住宅用地之间的价格差导致的政府土地出让金的下降。

感谢实习生黄汝南对本报告的贡献。

目录

正文

6月18日，国务院常务会议聚焦保障城镇化进程中进城务工人员、新就业大学生等新市民、青年人基本住房需求，并提出三项具体举措：一是鼓励市场力量参与保障性租赁住房供给；二是允许人口净流入大城市利用集体经营性建设用地、企事业单位自有土地建设保障性租赁住房，将闲置和低效利用的商业办公用房、厂房等改建为保障性租赁住房；三是扩大租房环节相关税收优惠范围。

三项举措中，最大的边际增量在于将先前适用于个人住房租赁的相关增值税和房产税优惠政策扩大到住房租赁企业。从10月1日起，住房租赁企业向个人出租住房适用简易计税方法，按照5％征收率减按1.5％缴纳增值税，此前该项税收优惠仅适用于个人和个体工商户作为房东出租住房；对企事业单位等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房，减按4％税率征收房产税，此前仅适用于企事业单位向个人出租住房，不包括向住房租赁企业出租住房。大体来看政策的落地，主要意图是鼓励住房租赁企业的供给。

我们认为，完善长期住房租赁市场是解决都市圈时代“居者有其屋”的必然选择。未来五年，一线城市住房租赁市场大发展将引领房地产业转型，并带来千亿规模投资机会；与此同时，房产税改革存量试点推进已然不远。

1.海外经验：经济越发达，人口越集聚，租房家庭越多

从发达国家经验来看，经济越发达、租房家庭越多是一个普遍规律。家庭选择租房还是买房，受到城市化水平、房地产政策以及传统观念等多重因素的影响。但从发达国家经验来看，人均GDP与租房家庭占比基本正相关。在我们选取的11个发达经济体中，瑞士2019年人均GDP达到7.9万美元，全国租房家庭占全部家庭比例达到58.5％；人均GDP4.7万美元的德国，52.3％的家庭选择租赁住房；而人均GDP3万多美元的意大利和西班牙，租房家庭占比则不到20％。稍有例外的是人均GDP2.8万美元的韩国，租房家庭占比达到44.8％，这与韩国都市圈人口过于集中、社会“内卷化”导致购房意愿和能力下降有关。

从发达国家国内区域结构来看，区域人均GDP与租房家庭比例没有必然联系，但在人口稠密的都市圈，租房家庭比例往往显著高于全国平均水平。2016年美国全国租房家庭占比大约36.8％，但洛杉矶都市圈租房比例达到52.3％，纽约、旧金山、圣何塞、奥斯汀、休斯顿等都市圈租房比例也都在40％以上。同样的现象也出现在日本。2018年日本全国租房家庭占全部家庭的比例为38.8％，但东京、大阪和名古屋圈租房率分别达到55％，45.3％和40.5％。

发达国家都市圈以存量房为主，是这些地区租房家庭比例高的主要原因。纽约、伦敦等国际大都市圈的二手房交易占总的房产交易的比重已达到90％以上，旧金山、多伦多、中国香港和中国澳门等地区也在70％以上。可以说这些地区房地产市场呈现典型的存量房特征。

存量房时代为何意味着住房租赁市场发达呢？一方面，随着城市形态接近成熟，存量住房集中在早先流入城市的人群手中，后续流入城市的人口缺乏增量房产供给；另一方面，存量房时代意味着房产的稀缺性，特别是中心城区房产的稀缺性，这些地区的房价刚性往往较强，年轻人买房负担重。因此，存量房时代与住房租赁市场发达是一枚硬币的两面。

2.我国一线城市率先进入存量房时代，住房租赁市场短板凸显

过去20年我国房地产市场整体呈现典型的增量房特征，租房家庭占全部家庭的比重呈现下降趋势。根据2000年和2010年两次全国人口普查和2005年和2015年两次1％人口抽样调查结果，我国城镇家庭住房自有率呈现稳中有升的趋势，2015年城镇家庭住房自有率为79.2％。我们以1减去住房自有率作为租房家庭比例（其中包括住在亲友家、单位集体宿舍等不需要支付租金的人群），则我国城镇租房家庭比例从2000年的25.9％将至20.8％。

2020年央行发布报告称我国城镇家庭住房自有率已经达到96％，换句话说租房家庭比例已降至4％。尽管抽样调查可能存在误差，但过去20年来随着我国快速城镇化和大规模房地产开发投资，家庭住房自有率提高和租房家庭比例下降是不争的事实。

近年来，随着人口流动的区域差距不断拉大，房地产市场格局也出现分化，一线城市和部分准一线城市房地产进入“存量时代”。北京、上海、广州、深圳四个一线城市二手住宅成交面积占全部新建和二手住宅成交面积的比重均已超过50％；南京二手住宅成交面积也已达到50％，拉开了房地产“存量时代”的序幕。与之相对应的是一线城市租房家庭占比高于全国平均水平。虽然没有确切的官方统计数据，但根据链家相关负责人的公开发言，北京租房人口占常住人口的比重大约为35％；上海房管局表示，上海市租房人口占常住人口比重已达到40％。

在一线城市步入存量房时代的大背景下，大城市白领的购房观念也在悄然发生改变，这为住房租赁市场发展提供了契机。2019年一项针对我国白领群体的购房观念的调查显示，超过四成的城市白领能够接受一辈子租房，只有约3成的受访者完全不能接受。

但与存量房时代特征相悖的是，我国一线城市租赁房屋供给远远无法满足存量房时代的租赁需求，供给存在较大缺口。以北京市为例，按照一户租赁一套房的标准计算，目前北京市租赁住房需求约为211万套，租赁住房供给约为176万套，缺口约35万套。

一线城市租赁住房存在较大供给缺口的原因主要有三个方面：

一是租金回报率低，租赁住房供给意愿不强。租金回报率是指月租房获得租金同房价的比值，国际上通常作为衡量一个地区房产是否值得投资的指标。2020年芝加哥是全球租金回报率最高的城市，达到8.3％，而北京和上海只有1.7％和1.6％，原因是居民收入涨幅长期落后于房价涨幅，导致租金偏低。租金回报率低导致房地产开发企业进行房产销售和出租之间所获利润的巨大差异，机构供给租赁住房的意愿不强。

二是住房租赁企业不够壮大，租赁房源机构持有比例偏低，增加了出租方和承租方之间的摩擦成本，同时也不利于保护承租人的权益。我国个人持有的出租房源占全部出租房源的67％，品牌公寓持有房源仅占5％。相比之下，发达国家租赁房源中机构持有比例普遍在一半以上。

三是老旧社区出租房屋比例高，基础设施配套较差，影响租房居住体验。北京、上海等一线城市在城市规模快速扩张的过程中，职住分离是突出矛盾。而对于租房者来说，距离单位近一些或交通方便一些往往是租房中首要考虑的因素。而距离市中心较近的出租房源往往建设年代较久，有些还具有学区属性，房屋产权所有者在孩子上学之前往往选择将房屋出租，导致可供出租的房源中老旧社区占比偏高，基础设施配套较差，这对租户的长期出租意愿显然会造成负面影响。

3.三管齐下，促进租赁住房市场加速发展

存量房时代，都市圈大力发展租赁市场是解决“居者有其屋”的必然选择。2015年以来，国家政策支持住房租赁市场的步伐明显加快。

2015年1月，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出用3年时间基本形成健全的住房租赁市场，明确了从培育住房租赁机构、支持房地产开发企业租售并举、发展房地产投资信托基金（REITs）等渠道发展租赁市场。此后一系列政策也多是围绕落实增加租赁住房供给、财政补贴和税收减免、金融支持等几个方面来进行的。

增加租赁住房供给是发展住房租赁市场最重要的环节。从目前各试点城市的情况来看，增加租赁住房供给主要有三个渠道：

一是增加用于租赁住房建设的土地指标，包括新增纯租赁住房建设用地，以及在新建商品住房或工商业项目中配建租赁住房。以上海为例，2017年7月上海首次推出纯租赁用地，由上海市国有房地产开发企业拍得，实行100％自持，只租不售，土地成交价格较周边同等情况的地块低80％左右。此后上海市租赁住房土地成交面积和成交宗数都快速提高。2020年，上海市纯租赁住宅用地成交面积占全部城镇住宅建设用地成交面积的12.6％（由于一些地块是新建商品住房或工商业项目中配建租赁住房，因此实际租赁住房用地面积占比会更高），纯租赁住宅用地加配建租赁住房用地成交宗数占住宅用地总成交宗数的25％。截至2020年末，上海已经超额完成“十三五”期间确定的增加70万套租赁住房的目标，并提出到2025年新增租赁住房40万套以上。

二是利用集体建设用地建设租赁住房，这是盘活存量土地的重要方式。2017年8月住建部下发了《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，确定北京、上海、沈阳、南京、杭州、成都等13个城市作为试点，允许在符合规划要求的存量集体建设用地上，由村镇集体经济组织建设运营集体租赁住房；2019年又确认青岛等5个城市为第二批试点。以北京市为例，根据《北京市利用集体土地建设租赁住房相关政策的补充意见》，目前北京市集体建设用地建设租赁住房的方式主要有土地使用权作价入股与国有企业联营合作，以及出租项目经营权与社会资本合作两种方式。“十四五”期间北京提出新增集体土地租赁住房等政策性租赁住房供地占比不低于供应总量的15％。

三是将闲置住房、低效利用的厂房和商业办公用房等按照规定改建为租赁住房，这是盘活存量房源的重要方式。根据调研，截至2020年，北京市适合改造为租赁住宅的闲置商办面积达到500万平方米。按照商办类土地供应量的增长速度估算，预计未来三年还将新增29万平方米，商办库存总量将达到530万平方米[1]。

财政对住房租赁市场的支持，主要有对参与主体的财政补贴和税收优惠两种方式。

一是降低住房租赁企业的增值税和房产税税率。例如，上海和广州均规定，对房地产中介机构提供住房租赁经纪代理服务的，适用最低档6％的增值税税率；成都将企业向个人出租房屋征收4％房产税的政策范围扩大到企业向住房租赁企业出租住房，经批准的“商改租”、“工改租”比照适用。

二是入选中央财政支持住房租赁市场发展试点的城市，对本市新建、改建租赁住房、住房租赁企业以及完善住房租赁市场相关基础性工作提供相应的补贴。根据中央文件规定，入选的试点城市示范期为三年，直辖市、省会城市和计划单列市、地级市每年将分别获得10亿元、8亿元和6亿元的财政拨款。

金融政策对住房租赁市场的支持，主要体现在住房租赁企业从银行获得低息贷款和发行REITs两种方式。例如，上海市在《关于加快培育和发展本市住房租赁市场的实施意见》中指出，鼓励开发性金融机构通过合理测算未来租赁收入现金流，提供符合住房租赁企业经营特点的长期低息贷款等金融解决方案；支持符合条件的住房租赁企业发行专门用于发展住房租赁业务的各类债券、不动产证券化产品。加快推进针对租赁用房的各类房地产投资信托基金（REITs）试点，在试点后尽快形成规模。

本次国务院常务会议所提出的发展保障性租赁住房的具体措施，基本是对之前相关试点政策的延续，最大的边际增量来自于对机构参与的住房租赁相关税收的优惠措施。1.5％的增值税税率原先仅适用于个人[2]和个体工商户[3]出租住房，10月1日后将扩大到住房租赁企业向个人出租住房；4％的房产税税率原先仅适用于企事业单位向个人出租住房[4]，10月1日后将扩大到对企事业单位等向专业化规模化住房租赁企业出租住房。

4.住房租赁引领房地产大转型，带来哪些投资机会？

初步测算表明，未来五年一线城市住房租赁市场将有上千亿增量规模。根据北京、上海、广州、深圳四个一线城市的发展规划，我们假设到2025年四市常住人口分别为2300万、2500万、1800万和1700万，并假设随着住房租赁市场的快速发展，租房人口占常住人口的比重提升5％到10％，则四个城市新增租房总人口将达到400万到800万人，这些租房需求将由市场化长租公寓品牌和政府公租房来共同解决。

市场化租赁和公共租赁的占比各有多少呢？根据上海“十四五”规划，未来五年上海将新增供应租赁住房42万套，其中新增床位20万张，新增住房22万套（间）；进一步假设22万套（间）中一居室（包括开间）和两居室各占50％，则22万套（间）加上20万张床位可解决53万人的租房需求，约占新增租房人口的40％。我们将这一比例（即市场化租赁住房和公租房6:4）扩展到其他一线城市，并假设到2025年市场化房租年均3万元，公租房房租是市场化房租的一半，即1.5万元，则可以计算出2025年一线城市租赁住房市场增量将在1000亿-2000亿之间。

千亿住房租赁市场增量将带来哪些新的投资机会？我们认为主要有两个方面：

第一，中国房地产业格局将发生深刻变革，一线城市房地产业将从生产属性向服务属性转型。从发达国家经验来看，房地产市场从增量向存量转变并不必然导致房地产业在国民经济中的重要性下降；相反，随着房地产企业从生产属性向服务属性的转变，居住服务成为房地产业增加值最重要的贡献因素。以日本为例，尽管日本在20世纪90年代经历了房地产泡沫破裂，但直到2019年日本房地产业增加值占GDP比重依然达到11.7％，而同年中国房地产业增加值占GDP的比重为7.1％。其中，日本住房租赁业增加值占整个房地产业增加值的比重超过80％。

第二，在增加租赁住房供给的政策支持下，未来五年一线城市“商改租”“工改租”或将带来超千亿投资规模。2017年住建部下发的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中，明确“鼓励住房租赁国有企业将闲置和低效利用的国有厂房、商业办公用房等，按规定改建为租赁住房；改建后的租赁住房，水电气执行民用价格，并应具备消防安全条件”。

一线城市“商改租”“工改租”需要多少投资？据相关人士介绍，商业体改租赁房项目每平米的投资成本大约为1万元[5]；结合调研结果，如果可供改造的530万平方米商办库存能够有一半用于改造租赁住房，将带来265亿元投资。由此推算其他几个一线城市，未来五年仅“商改租”的投资规模就有近800亿元，再加上“工改租”的投资空间或将超过1000亿元。

5.租赁红利来了，房产税还会远吗？

租赁市场红利释放之后，房地产市场还有哪些改革可能会出现？我们认为房地产税存量试点的推出已经不远。因为针对存量住房开征的房产税能够为住房租赁市场发展提供有力支撑。一方面，开征存量住房的房产税有望使更多闲置住房进入市场，增加租赁住房供给；另一方面，从目前案例来看，为维持房地产开发企业建设租赁住房的利润，政府出让纯租赁或配建租赁住宅用地的价格往往大幅低于普通住宅用地价格，而房产税恰恰能够弥补由于二者之间的价格差导致的政府土地出让金收入的下降。

首先，开征针对存量住房的房产税可以增加租赁住房供给。开征房产税将提高多套房产持有者的持有成本，或增加个人向住房租赁机构的房屋出售。本次国务院常务会议已经对企事业单位向住房租赁企业出租住房给予了房产税优惠，未来开征存量住房房产税后，也可以给予个人类似的房产税优惠，鼓励个人出租闲置房产。

根据我们的测算，我国城镇住房空置率大约在30％，一线城市住房空置率大约是全国水平的1/2到1/3，也就是大约10％到15％的水平，空置面积在2.76亿到4.14亿平方米之间，如果这些空置面积能够有30％释放用于租赁住房，则能够解决一线城市200万-400万人口的租房问题。

其次，开征房产税还能够弥补政府供应租赁住宅建设用地导致的土地出让金的减少，有利于财政收入平稳。从上海供应纯租赁地块的现实情况来看，土地价格比相似地块平均价格普遍低80％。根据北京市和上海市的规划，我们预计未来五年租赁住宅建设用地将占到总土地供应量的30％，如果假设这些地块的价格是其他地块价格的20％，则房产税收入有望能够弥补租赁价格低对土地出让金收入造成的损失。