从去年年底工信部提出要实现今年粗钢产量同比下降开始，市场对铁矿需求端就开始产生分歧。春节之后，河北地区环保限产趋严，随后唐山地区又发布关于钢铁企业限产减排措施草案，粗钢压产预期被进一步强化。铁水产量出现短期回落，铁矿基本面短期走弱，产业链内材强矿弱的走势较为明显，盘面也开始交易做多钢厂利润的逻辑。实际需求的转弱使得炉料端估值集体承压，铁矿主力合约一度跌破千元整数关口。后续随着粗钢的进一步回落，铁矿价格是否会转入趋势性下行通道成为当前市场关注的焦点。

部分市场观点之所以认为铁矿价格会出现崩塌主要是基于粗钢产量同比下降的预期。尤其是在今年1—2月粗钢产量再度创出历史新高后，要实现全年粗钢产量的同比下降意味着年内剩余时间内粗钢减产的压力将愈发明显。这也是前期5—9价差持续走扩的主要原因。但我们认为，成材的利润才是决定铁矿价格走势的根本因素，而非钢厂产量。在当前钢厂实际利润以及盘面利润均持续走扩的背景下，铁矿价格不具备大幅下跌的基础。后续成材利润对炉料端价格的正反馈将逐步显现。铁矿石远月合约在当前处于明显高基差的情况下仍具中期多配的价值。

一．铁矿价格的根本驱动是钢厂利润而非产量

铁矿下游需求较为集中，主要是钢厂，故钢厂的减产往往会引发市场短期对铁矿价格的悲观预期。该逻辑的依据是钢厂减产会导致铁矿需求量的减少，进而影响铁矿供需平衡表的宽松，从而导致价格的下跌。但如果我们复盘铁矿价格的历史走势，透过现象探寻本质，会发现影响铁矿价格的绝定性因素是钢厂的利润水平而非产量。

从我国粗钢产量的年度变化来看，近30年来只有在2015—2016年期间产量出现了短暂的回落与增速放缓。彼时正值供给侧结构性改革开启，与当前粗钢压产的大背景相似。通过回溯2016年供给侧改革逐步深入时期铁矿价格的表现，有助于我们探究铁矿价格与粗钢产量间的真实关系。进而能够更为客观地评估本轮粗钢压产预期对铁矿价格可能造成的实际影响。

2016年全国粗钢产量8.08亿吨，同比2015年仅增长0.57%，年度增量在近10年里仅高于2015年（2015年是近30年来年度粗钢产量同比唯一下降的年份）。铁水产量同比增速也为近年来的绝对低位，2016年全年铁水产量为7.02亿吨，同比2015年仅增长1.6%。可以说铁矿实际需求在2016年极为低迷，进口矿港口库存年度累库近2000万吨，铁矿实际供需持续走弱。但同期铁矿价格却出现了明显上涨。以PB粉价格为例，年初价格在329元/吨左右，至年末已涨至632元/吨，年内价格几乎实现翻番。如果我们再复盘2014年铁矿石市场的表现，全年粗钢和铁水产量同比增幅分别为5.65%和0.32%，对铁矿需求有一定的增量。同期外矿主动减缓了发运节奏，使得进口矿港口库存从春节后持续下降，至年底已跌至9955万吨的低位水平。从供需的角度来看，2014年是铁矿石供需持续改善的一年，但同期铁矿价格却一泻千里，全年单边下行。国产矿价格年度累计跌幅高达42.64%，全年12个月中仅7月价格出现小幅上涨，其余月份价格全部环比下降。更近的例子发生在去年下半年至今。在此期间铁矿港口库存持续攀升，累计增幅一度超过2000万吨，但同期铁矿价格持续攀升，创出历史新高。供需的持续宽松仍未对矿价形成压制。

通过回顾以上各个阶段铁矿市场的表现我们可以发现，粗钢产量和铁矿价格之间并无明显的正相关性。甚至可以说铁矿自身供需平衡表的宽松与否也不是影响铁矿价格的决定性因素。这可能与我们传统的认知有所不同，那我们不禁要问，铁矿价格的根本驱动到底是什么？

如果我们从整个产业链的视角去审视2016年和2020年四季度的铁矿价格的上涨，可以发现这两个时期均处于钢铁行业的高景气度，即成材利润水平持续走扩。但同期粗钢和铁水产量的增幅均不明显，甚至对铁矿的需求呈现边际走弱。2016年是受益于供给侧结构性改革，使得成材供应端压力明显缓解，驱动价格重心上移。2020年四季度是受出口提振，使得国内板材价格持续攀升，利润空间大幅改善。虽然同期铁水产量相比年中7—8月下降明显，但铁矿价格仍然创出新高。进入从下面两张图可以看出，在2016年和2020年下半年，铁矿价格走势与成材的利润水平呈现出较强的一致性。因此我们有理由相信，钢厂的利润水平才是铁矿价格的决定性影响因素。在钢厂利润水平扩张的周期内，即便其产量增速不明显，对铁矿价格的正反馈效应仍较强。

二、粗钢压产预期落地将如何影响产业链内利润分配方式

钢厂利润水平之所以与铁矿价格有较好的一致性，其背后底层逻辑在于黑色产业链内部利润的分配方式。黑色产业链内最重要的三个利润分配主体分别是上游的铁矿石和焦炭以及下游的成材。由于自身行业集中度较低且产能过剩，焦炭在整个钢铁产业链中的议价能力偏弱，钢厂向炉料端要利润的时候往往会选择打压焦炭价格。从历史走势看，钢厂利润水平下降时与焦炭价格往往呈现较强的负相关性。而反观铁矿石，首先其生产端集中度较高，当前全球主流矿主要由四大矿山供应。其主动调节发运节奏的能力较强，在矿价处于低位的时候往往可以通过放缓发运节奏的措施来有效地缓解供应端的压力。其次，从贸易环节来看，近年来国内贸易商数量逐步下降，大型化趋势愈发明显，集中度得以提升，整体挺价能力增强。可以说铁矿无论从生产还是贸易环节整体议价能力均较强，在整个黑色产业链中处于相对强势地位，在其自身供需矛盾加剧的时候甚至往往会挤压成材的利润空间。

在钢厂利润水平上行的周期，其首要目标是要保障产量，对焦炭价格的提涨往往接受意愿较高。而用焦成本的增加又会使得钢厂提升铁矿的入炉品位，进而实现更多的出铁量。中高品矿的溢价水平往往在此期间走强，铁矿盘面价格随之上涨。成材利润对炉料端价格的正反馈自此形成。在此过程中，成材利润先于炉料端价格上行，焦炭和铁矿价格大体同步开启上涨。能够切断这一反馈链条的只有电炉产量占比的大幅提升，但短期来看短流程产量的增加较难一蹴而就。反之，在成材利润空间下降的周期内，由于铁矿自身挺价能力较强，钢厂往往首先对焦炭价格进行打压。如果利润空间进一步被压缩才有可能对铁矿价格形成负反馈。在此过程中，焦炭价格的下跌对铁矿价格形成了一定保护左右，使得其价格的下跌往往滞后于成材利润水平的下降。

本轮粗钢压产将通过成材供应端的收缩使得整个黑色产业链内的利润水平重新分配。开始阶段由于炉料端需求的下降以及成材供应端的收缩，产业链内的利润将逐步地由炉料端流向成材端。但随着成材利润水平的持续回升，其对铁矿价格的正反馈仍将再度显现。在此阶段即便铁水产量继续回落也无法对矿价形成进一步利空。尤其是考虑到今年焦炭的供需将持续宽松，钢厂对焦企利润的挤压仍有空间，进而会使成材利润对铁矿价格的正反馈更为明显。总体而言，粗钢压产过程中黑色产业链内的利润的分配方式大致将经历两个阶段。在第一阶段市场炉料端的利润转移至成材，当成材利润水平升至高位后将进入第二阶段，成材再度让渡部分利润至炉料端。当前正处于第一阶段中。

三、高利润高基差下，铁矿价格仍具韧性

通过前文的分析，我们得以纠正传统的认知偏差，明确钢厂利润水平才是铁矿价格的可靠先行指标而非钢厂产量。那接下来我们就可以将关注的重点转向后续成材利润水平的变化趋势。对此我们要跳出国内供需平衡表，从全球角度来审视今年粗钢的整体供需结构。今年国内终端用钢需求韧性十足，建筑业和制造业投资增速预期较为乐观，成材消费同比大概率录得正增长。海外随着疫苗接种的加快，终端用钢需求将进一步复苏，全球粗钢需求有望实现共振上行，同比增加。而供应方面，今年1—2月国内粗钢产量同比进一步增加，再创历史高值，这意味着若要实现全年粗钢压产目标，年内剩余时间内粗钢减产的压力将逐步增强。近期唐山地区关于钢铁企业限产减排措施草案的出炉，更进一步明确了3月末至年底的限产减排计划。我国粗钢产量占全球一半以上，若全年粗钢压产预期达成则将对全球粗钢的供应将产生明显的下行压力。海外方面，经过去年四季度的持续恢复后，截至今年1月各主要粗钢生产地区的产量基本已回升至历史同期正常水平。全球第二大粗钢生产国印度的1月产量已经创出近年新高，达到1000万吨的水平。全球主要粗钢生产国开工率均已回升至相对高位，后续产量进一步提升的空间已相对有限，难以弥补中国产量的下降缺口。年内剩余时间内，全球粗钢供需将逐步趋紧，而同期炉料端的供需平衡表将逐步宽松，长流程钢厂利润水平的改善有望持续全年。该预期当前已经在远月合约的盘面上得到提前反映。

当前成材利润现实利润和盘面利润均处于高位水平，且仍在进一步走扩中。根据我们前文的逻辑铁矿短中期价格均不具备大幅下跌的基础。近期05合约的基差开始快速修复，主要是通过盘面价格的上涨方式来实现，现货价格已出现止跌企稳。对于远月合约来说，当前的高基差后续的修复有望重复05合约的路径。从这个角度来说，当前2109合约已具备中期多配的价值。（方正期货）