高矿价、高钢价、高利润

今年在钢铁供给侧有调整的预期下，中国钢铁市场呈现高成本、高钢价、钢厂利润改善的格局。目前，供给侧调整预期尚未完全落地而下游需求季节性走缓，同时海外疫情尚未平息，市场情绪比较混乱。因此，在今年铁矿石与钢铁产业链再平衡的过程中，我们认为抓住钢厂利润这一主线有助于更好地判断今年的市场走势。

在铁矿石成本大幅上升的背景下，钢厂利润仍可以维持较高水平，这并不常见。我们认为，供给侧存在触发因素。在今年“碳中和”的背景下，钢材供给端的收缩预期引发了市场对钢材短缺的担忧，从而双双抬升了钢材与铁矿的价格中枢。

铁矿与钢材价格的“利润”弹性

为方便理解，我们将钢厂利润比作弹簧，两头分别是铁矿与钢材的供需平衡。两端平衡的不断演变，将对中间这个“弹簧”施加不同的力，且通过“弹簧”对另一端产生影响。我们发现，铁矿石价格相对于钢厂利润的弹性要小于钢材的弹性，换言之，铁矿石价格相比于钢材更具韧性。这在一定程度上解释了当前的“三高”格局。

“弹簧”的底部：铁矿石。从基本面上看，去年四季度开始的海外钢厂复产是开启铁矿这波自去年年底至今历史性行情的直接原因。而根本原因则是铁矿较低的供给弹性。就今年而言，即便考虑到中国主动压减粗钢产量与废钢替代，铁矿石的基本面依然偏紧，我们预计全球海运铁矿石的缺口大概在3000万吨左右。但我们认为这仍不足以解释当下远超边际成本的高溢价。铁矿石的钢厂利润弹性为我们提供了一个很好的解释框架。在钢价较高、利润高企的情况下，铁矿价格依然有很强的上涨动力。

“弹簧”的顶部：钢材。在库存去化放缓，且供应仍有增长的情况下，钢价在“五一”假期后仍触及新高。市场对未来因供给收缩而造成钢材紧缺的担忧，是以今年钢材需求仍有较大增长为前提的。但从全年来看，无论是供给还是需求都有不及预期的风险。我们预计在需求逐步进入淡季后，目前的高库存水平可能会对钢材价格施加较大压力。倘若需求增速和供应侧的调整都不及预期，钢价现在的高位可能缺乏支撑。

再平衡过程中，下游需求是关键

综上所述，今年钢铁产业链的再平衡将很大程度上取决于下游需求的情况。若需求预期在下半年得到验证，在钢铁行业主动限产的情况下，钢价与钢厂利润都存在继续扩大的可能。但这对压制铁矿石价格的帮助可能有限。在当前高钢价与高利润的格局下，叠加自身偏紧的格局，铁矿石易涨难跌。

但结合库存走势判断，以及中金公司研究部策略组跟踪的信贷脉冲预测，我们对今年下游需求增长仍保持较为谨慎的态度。在钢铁的供给减量与需求增量可能双双不及预期的情况下，市场的关注点可能会重新转移至高库存水平上，进而对钢材价格产生一定压力。鉴于铁矿与钢材在“利润”弹性上的差异，铁矿价格可能比钢材更具韧性，而钢材的价格波动将会更为显著。在需求不及预期的情况下，钢材将会走弱，带动铁矿回到下行的趋势上。我们预计在钢材与铁矿价格双双震荡下行的过程中，钢厂利润将有一定的收缩风险。（中金公司）