2020年前三季度，传化智联(002010.SZ)实现营业收入145.54亿元，同比增长-4.43%;扣非后归属母公司股东的净利润5.75亿元，同比增长40.90%。

11月，传化智联发布了2020年股权激励计划名单。

表面上看，上市公司业绩稳中有升，核心人员也得到了一定的激励，公司前景一片光明，但实际情况真的如此吗?

自2016年重组以来，传化智联业绩严重依赖政府补贴、投资收益以及公允价值变动;另外，公司将大部分固定资产列为投资性房地产，在一定程度上增厚了公司的业绩。

东拼西凑的业绩

2017-2019年，传化智联营业收入分别为192.80亿元、202.64亿元、202.80亿元，同比分别增长135.67%、5.10%、0.08%;分别实现净利润5.40亿元、8.99亿元、16.38亿元，同比分别增长-29.31%、66.54%、82.25%。

虽然传化智联营业收入增速逐年放缓，但其净利润却大幅增长。对上市公司历年的净利润进行拆分则可以发现，其净利润绝大部分是由政府补贴、投资收益以及投资性房地产公允价值变动所贡献。

2017-2019年，传化智联各项补贴、税费返还以及奖励金合计金额分别为7.31亿元、13.27亿元、14.80亿元，占当期净利润的比重分别为135.51%、147.54%、90.34%。

2019年，虽然各项补贴及奖励金合计金额占净利润的比重有所降低，但是投资收益与资产处置收益却异军突起。

据2019年年报，上市公司间接控股的青岛传化投资有限公司转让两公路港配套商住项目公司80%股权，确认股权转让投资收益1.21亿元。同年3月16日，上市公司子公司传化精细化工公司位于萧山经济技术开发区建设一路58号地块及部分设备被政府收储产生2.34亿元资产处置收益。

投资收益与资产处置收益合计金额虽不及补贴及奖励金，但也一定程度上增厚了上市公司的业绩。除此之外，传化智联还通过向关联方出售亏损公司的方式变相“粉饰”业绩。

2019年12月25日，传化智联控股子公司传化物流集团有限公司(下称“传化物流”)以8159万元将其持有的杭州众成供应链管理有限公司(下称“众成供应链”)100%股权、沈阳传化公路港物流有限公司(下称“沈阳传化”)100%股权转让给杭州海源国际商贸有限公司(下称“海源商贸”)，后者为上市公司控股股东传化集团有限公司的全资子公司。而据转让协议，2019年1-9月，众成供应链未经审计的净利润为-732万元，其账面未经审计应收账款2.49亿元，占其总资产的36.37%;沈阳传化未经审计的净利润-507万元，其账面未经审计应收账款为7117万元，占其总资产的50.81%。

出售亏损公司既降低了亏损公司对传化智联业绩的影响，又可以避免计提应收账款减值对上市公司业绩的影响，可谓一举两得。

传化智联真实的盈利能力令人担忧，一旦补贴与奖励金降低或者取消，那么上市公司必然陷入亏损的境地。

一石三鸟的投资性房地产

截至2020年上半年，传化智联账面投资性房地产金额为112.61亿元，占总资产的35.26%。2017年7月，公司将投资性房地产变更为公允价值计量模式，在一定程度上增厚了公司的业绩。

会计政策变更前，上市公司房屋建筑物预计使用年限为20-40年、预计残值率为5%，年折旧率为2.38%至4.75%;变更后，公司对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，不对其计提折旧或进行摊销，并以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。

会计政策变更的好处显而易见，对于百亿级别的投资性房地产，即便是按照最低的折旧率2.38%来计算，每年的折旧金额也是过亿级别的。而且，上市公司所持有的投资性房地产的公允价值变动也为其带来了不小的“收益”。2017-2019年，公司投资性房地产公允价值变动收益分别为1.05亿元、8816万元、1.29亿元。

会计政策的变更为上市公司带来的好处远不止这些，2015年12月8日，上市公司以200亿元从其控股股东传化集团及其他股东手中购买了传化物流100%的股权，传化集团承诺，2015-2021年，传化物流累计经审计的扣非净利润总数为50亿元，并且累计归母净利润总数为56.88亿元。

需要指出的是，对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，公允价值变动所产生的收益在一定程度上可以增加传化物流的利润，因为上述投资性房地产是上市公司公路港项目的核心资产，而传化物流又是公路港项目的运营主体，不对其计提折旧或进行摊销，更是可以“隐蔽”增厚扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润，无论从哪个角度来看，均大大降低了传化集团实现业绩承诺的难度。

左手忙囤地、右手拿补贴

截至2020年上半年，传化智联账面货币资金为36.91亿元(其中受限制资金为3.97亿元)、结构性存款5000万元，但其短期借款却高达37.69亿元，一年内到期的长期借款2.37亿元，一年内到期的应付债券7.34亿元，长期借款29.34亿元，应付债券20.46亿元。

从上述数据不难看出，传化智联面临着不小的偿债压力。另外，由于上市公司发行的债券17传化01含有回售条款，即投资者有权在2020年12月4日将其回售给公司，截至2020年10月29日，17传化01债回售申报金额为7亿元。无独有偶，发行规模为10亿元的18传化01债也将于2021年3月21日到期，这更进一步加深了上市公司的资金压力。

而据Wind数据，2018-2019年及2020年前三季度，传化智联经营活动产生的现金流量净额为4.66亿元、14.15亿元、9.84亿元，与净利润的比值分别为0.52、0.86、1.38，上市公司的现金流状况似乎在不断变好，按道理来说不应缺钱到如此程度。

但同期，上市公司投资活动产生的现金流量净额分别为-38亿元、-23.74亿元、-20.06亿元，其中大部分用于购买固定资产、无形资产和其他长期资产，金额分别为35.64亿元、29.54亿元、18.11亿元。

传化智联投资活动现金持续性的大额流出主要是用于公路港项目的投资与建设，截至2020年上半年，上市公司在全国范围内已开展业务的公路港64个;在建公路港项目12个;已获取土地权证面积1118万平方米，园区经营面积367万平方米。

传化智联的公路港就是公路枢纽型物流园区的升级版，主要收入来源为物流供应链、车后业务、园区业务、支付保险业务。2018-2019年及2020年上半年，上市公司物流供应链业务收入分别为92.79亿元、68.09亿元、29.94亿元，占比分别为46.05%、33.80%、34.37%，毛利率分别为3.06%、2.06%、1.10%;车后业务收入分别为33.29亿元、53.86亿元、23.35亿元，占比分别为16.52%、26.74%、26.81%，毛利率分别为1.59%、2.17%、2.21%;园区业务收入分别为7.84亿元、8.03亿元、4.84亿元，占比分别为3.89%、3.98%、5.56%，毛利率分别为41.47%、42.66%、57.64%;支付、保险及其他业务收入分别为4.58亿元、5.90亿元、1.10亿元，占比分别为2.28%、2.93%、1.26%，毛利率分别为67.77%、65.82%、50.06%。

基于上述数据不难看出，占据了公司营业收入半壁江山的物流供应链、车后业务并不“赚钱”，园区业务、支付保险业务虽然毛利率较高，但受限于营业收入占比过低。

从收入结构和毛利率的角度来看，公路港等高固定资产投入、低盈利能力的项目显然不是什么优质项目，为何传化智联不惜重金投入也要做呢?

但如果结合前文中的各类补贴、奖励金占净利润的比重就容易理解了：第一，建设公路港项目上市公司可以借机在各地公路沿线囤积大量的土地资源;第二，虽然物流港盈利能力较弱，但各项政府补贴及奖励金足以为上市公司“做出”一定的利润。

对此，上市公司的业务模式就可以概括为左手拿地等待升值，右手通过政策获得地方政府的巨额补贴，但是这种高投入且依赖补贴的业务模式颇值得推敲，一旦土地升值程度不及预期或者相关政策补贴取消，上市公司必将陷入巨额亏损的境地。

各类补贴与投资收益使得上市公司免于亏损，但这种过于依赖政策性补贴的业务模式或难持久。针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿，公司未进行书面回复。