从去年年底工信部提出要实现今年粗钢产量同比下降开始，市场对铁矿需求端就开始产生分歧。春节之后，河北地区环保限产趋严，随后唐山地区又发布关于钢铁企业限产减排措施草案，粗钢压产预期被进一步强化。铁水产量出现短期回落，铁矿基本面短期走弱，产业链内材强矿弱的走势较为明显，盘面也开始交易做多钢厂利润的逻辑。实际需求的转弱使得炉料端估值集体承压，铁矿主力合约一度跌破千元整数关口。后续随着粗钢的进一步回落，铁矿价格是否会转入趋势性下行通道成为当前市场关注的焦点。

部分市场观点之所以认为铁矿价格会出现崩塌主要是基于粗钢产量同比下降的预期。尤其是在今年1—2月粗钢产量再度创出历史新高后，要实现全年粗钢产量的同比下降意味着年内剩余时间内粗钢减产的压力将愈发明显。这也是前期5—9价差持续走扩的主要原因。但我们认为，成材的利润才是决定铁矿价格走势的根本因素，而非钢厂产量。在当前钢厂实际利润以及盘面利润均持续走扩的背景下，铁矿价格不具备大幅下跌的基础。后续成材利润对炉料端价格的正反馈将逐步显现。铁矿石远月合约在当前处于明显高基差的情况下仍具中期多配的价值。

一．铁矿价格的根本驱动是钢厂利润而非产量

铁矿下游需求较为集中，主要是钢厂，故钢厂的减产往往会引发市场短期对铁矿价格的悲观预期。该逻辑的依据是钢厂减产会导致铁矿需求量的减少，进而影响铁矿供需平衡表的宽松，从而导致价格的下跌。但如果我们复盘铁矿价格的历史走势，透过现象探寻本质，会发现影响铁矿价格的绝定性因素是钢厂的利润水平而非产量。

从我国粗钢产量的年度变化来看，近30年来只有在2015—2016年期间产量出现了短暂的回落与增速放缓。彼时正值供给侧结构性改革开启，与当前粗钢压产的大背景相似。通过回溯2016年供给侧改革逐步深入时期铁矿价格的表现，有助于我们探究铁矿价格与粗钢产量间的真实关系。进而能够更为客观地评估本轮粗钢压产预期对铁矿价格可能造成的实际影响。

2016年全国粗钢产量8.08亿吨，同比2015年仅增长0.57%，年度增量在近10年里仅高于2015年（2015年是近30年来年度粗钢产量同比唯一下降的年份）。铁水产量同比增速也为近年来的绝对低位，2016年全年铁水产量为7.02亿吨，同比2015年仅增长1.6%。可以说铁矿实际需求在2016年极为低迷，进口矿港口库存年度累库近2000万吨，铁矿实际供需持续走弱。但同期铁矿价格却出现了明显上涨。以PB粉价格为例，年初价格在329元/吨左右，至年末已涨至632元/吨，年内价格几乎实现翻番。如果我们再复盘2014年铁矿石市场的表现，全年粗钢和铁水产量同比增幅分别为5.65%和0.32%，对铁矿需求有一定的增量。同期外矿主动减缓了发运节奏，使得进口矿港口库存从春节后持续下降，至年底已跌至9955万吨的低位水平。从供需的角度来看，2014年是铁矿石供需持续改善的一年，但同期铁矿价格却一泻千里，全年单边下行。国产矿价格年度累计跌幅高达42.64%，全年12个月中仅7月价格出现小幅上涨，其余月份价格全部环比下降。更近的例子发生在去年下半年至今。在此期间铁矿港口库存持续攀升，累计增幅一度超过2000万吨，但同期铁矿价格持续攀升，创出历史新高。供需的持续宽松仍未对矿价形成压制。

通过回顾以上各个阶段铁矿市场的表现我们可以发现，粗钢产量和铁矿价格之间并无明显的正相关性。甚至可以说铁矿自身供需平衡表的宽松与否也不是影响铁矿价格的决定性因素。这可能与我们传统的认知有所不同，那我们不禁要问，铁矿价格的根本驱动到底是什么？

如果我们从整个产业链的视角去审视2016年和2020年四季度的铁矿价格的上涨，可以发现这两个时期均处于钢铁行业的高景气度，即成材利润水平持续走扩。但同期粗钢和铁水产量的增幅均不明显，甚至对铁矿的需求呈现边际走弱。2016年是受益于供给侧结构性改革，使得成材供应端压力明显缓解，驱动价格重心上移。2020年四季度是受出口提振，使得国内板材价格持续攀升，利润空间大幅改善。虽然同期铁水产量相比年中7—8月下降明显，但铁矿价格仍然创出新高。进入从下面两张图可以看出，在2016年和2020年下半年，铁矿价格走势与成材的利润水平呈现出较强的一致性。因此我们有理由相信，钢厂的利润水平才是铁矿价格的决定性影响因素。在钢厂利润水平扩张的周期内，即便其产量增速不明显，对铁矿价格的正反馈效应仍较强。

二、粗钢压产预期落地将如何影响产业链内利润分配方式

钢厂利润水平之所以与铁矿价格有较好的一致性，其背后底层逻辑在于黑色产业链内部利润的分配方式。黑色产业链内最重要的三个利润分配主体分别是上游的铁矿石和焦炭以及下游的成材。由于自身行业集中度较低且产能过剩，焦炭在整个钢铁产业链中的议价能力偏弱，钢厂向炉料端要利润的时候往往会选择打压焦炭价格