新华财经北京9月2日电近期，以原油、黄金和铜等为代表的大宗商品价格先后显露出上涨疲态。虽然工业品传统的”金九银十“需求旺季将至，但随着制造业数据下滑、欧美央行先后发出Taper信号，全球复苏同步放缓迹象明显，这也意味着大宗商品上行驱动不足。

基本面因素不支持商品价格大幅上涨

8月份制造业PMI为50.1%，相比上月下滑0.3个百分点。PMI数据已经连续5个月下滑了，创下2020年3月以来的新低。财新制造业PMI创近新低49.2，自2020年以来首次落入收缩区间。统计局8月非制造业PMI指数下行5.8个百分点，大幅弱于季节性。内部并不均衡，建筑业走强，消费走弱，疫情对需求影响较多。8月非制造业商务活动指数录得47.5，商务活动受8月疫情防控加强影响，但其内核是否表征服务活动真实放缓也需警惕。

PMI分项指数

通过对PMI历史分位数及年化变动趋势进行分析后，可以发现原材料供应偏紧对中下游生产的挤出效应仍较强，基建和地产被寄予厚望但能否持续发力仍存疑惑，出口订单降速过快、在手订单也持续衰减，这暗示后面被动库存周期或将开启。服务业缺位多大程度是疫情的原因、多大程度是自身发力不足，这仍存疑。但观察BCI前瞻预测指数可以发现，企业利润前瞻已经下破50，后续生产积极性较低。由此可见，当前很难有支撑商品价格大幅上行的基本面因素存在。

基于此，从策略角度讲，随着全球经济周期性弱化已经开始显露，9月大宗商品上行驱动不足，寻找做空机会胜率更高。

全球复苏放缓

从近期公布的经济数据和一些宏观关联度较高的品种走势上看，全球复苏放缓的态势日趋明朗。

一方面，从经济数据来看，虽然主要经济体制造业PMI指数仍处于扩张区间，但环比均出现拐头迹象。先看中国方面，因为疫情防控和产业结构的差异，中国经济领先全球恢复，在年底脉冲式出口的拉动，国内经济向中长期增长中枢回归。相比之下，欧、美、日制造业PMI从5月开始回落，而作为全球经济前瞻的“金丝雀”——韩国，其国内制造业PMI从4月开始环比下行后，则更接近全球复苏斜率见顶的”拐点时刻“。

另一方面，金融属性较强的铜价格的同比走势，也能印证全球经济的见顶回落。国内外铜价从去年4月开始持续上行，至今年5月见到数年高点，其走势与本轮欧美制造业指数见顶时间基本一致。大周期角度看，全球制造业被动补库周期内，”缺货“的假象其实质则是货运缺失造成的全球贸易的不通畅，反馈到商品价格端溢价上涨，今儿导致”买涨不买跌“的囤积现象发生。伴随疫苗接种率全面提升，疫情控制措施逐步放松，交运环境通畅，国际贸易时效加快，缺失的供应端回归会造成被动补库现象的终止，从而变成库存的被动周期。这也意味着商品的见顶拐点临近。

国内地产、基建动力存疑

从产业中观方面看，一方面，全球房地产景气周期虽然还有向上动力，但国内房地产数据已经持续下降。虽然最近市场伤有关下半年房产放松的传闻甚嚣尘上，但在“房住不炒”“三条红线”等政策强压下，房企资条件收紧的背景下，投资持续回落是结果。

同时，高杠杆率造成金融风险隐患是亟需管理的。此前的中央财经委会议上重点提到“研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作”。从这个角度看，房地产的高杠杆率必然要做稳定“去、降”的路径，大幅放开融资是不现实的。当下竣工数据相对偏强则是此前高新开工的结果，但在去杠杆下，房地产投资仍处于下行趋势。

但需要注意的是，由于在全球地产的补库周期中，国内一直在调控，导致整体库存不高，短周期“下行-抛售-加速下行”的负反馈出现的概率并不高，押注地产崩盘并不合适。

另一方面，从基建和专项债角度看，基于国内国际形势，上半年防范化解重大金融风险是主基调，专项债发行进度相对滞后。在经济下行压力增大的背景下，市场对财政政策发力的预期升温，高层会议也指出“推动今年底明年初形成实物工作量”。基于此，市场普遍对下半年基建偏乐观，近期也看到专项债的发行开始加速，8月第三周发行2241.6亿元，创今年单周发行额度新高。

但需要注意，专项债约束较硬，实行“穿透式、全过程监控”“终生追责制度”，必须用于有一定收益的重大项目，一般要求本息覆盖倍数在1.1以上。除此之外，在“化解地方隐性债务”背景下，城投平台的发债和贷款等渠道受限，叠加近期“做好今明两年宏观政策衔接”，基建四季度环比转好，但大概率是低于市场预期的。

出口方面，由于疫情管控差异，国际订单转移国内，使得此前出口持续超预期，但是与国内出口对应的美国零售消费数据出现拐头迹象。此前，美国实物消费高于均值的背后推动力，是美国联邦失业救济，其造成低收入岗位“工作”的收入不如“不工作”的收入。据统计，截至7月，美国实物消费增速已经高出近五年复合均值增速近11%，失业救济刺激的消费惰性依赖，已对真实需求造成较大扰动。今年9月6日，美国联邦失业救济将正式到期，就业率或有改善，但消费偏好再度上升较难。因此，在美国的国内经济开始均值回归之时，美国实物消费拐头均值回归概率较大。

此外，同步可观测的中高端和中低端出口国——韩国和越南的数据可以发现，其出口已经数月同比下降，由此估计后期我国的出口或较难再超预期。

商品价格多处高位，历史上9月跌多涨少

当下大宗商品价格总体处于历史较高位置。国内商品综合指数来看，除农产品和贵金属外，均处于2006年以来历史极高分位。

国际大宗商品中，工业品价格也处于2006年以来历史较高分位。农产品则由于存在历史极端天气问题，国内外价格虽处于历史偏高分位，但离极端位置稍有距离。

统计商品指数10年数据显示，9月下跌概率在70%，其中在下跌较多年份，上涨商品占总体样本的1/4以下，比如2020年50个活跃品种中有12个品种上涨，2017年38个活跃品种中只有8个品种上涨，这两年9月涨幅第一品种幅度是跌幅第一品种幅度一半。

总体而言，当前，多数商品价格均处于历史高位。从统计规律看9月跌多涨少，同时，在全球经济复苏放缓背景下，国内驱动不足，叠加美联储Tapper金融约束条件终会收紧，大宗商品易跌难涨，从概率角度寻找做空机会优于寻找做多机会。

分品种来看：第一，与宏观经济相关性高，金融属性较强，且生产端没有太多政策扰动的，比如铁矿、铜，这些品种在后市或将受累于宏观景气度拐头；第二、产业链传导有问题，即产业链利润分布较为扭曲，比如纺服条线，棉花、聚酯，此类品种属于已经体现消费转弱，同时下游低景气度尚未完全传导至中上游，在复苏放缓背景下，低景气度终将传导至中上游，中上游持续性存疑；第三，今年四季度确定有新增产能的，例如聚烯烃、乙二醇等，在复苏放缓需求曲线下移的条件下，供给还能显著上移的品种更宜空配。