导语：经历了一个多月的震荡，周五夜间铁矿破位下跌，终于打破僵局，进而带动整个黑色下行——急跌的黑色系令不少人颇感意外，期货究竟发生了什么？是技术上的破位？是调控的指导？还是逻辑上的证伪？是否会就此开启趋势转向？市场中不乏各种声音。但实际上，黑色系的下跌并不意外，冰冻三尺非一日之寒，任何大的变化在发生之前都有征兆。比如本轮上涨，逻辑上就存在四大问题，只是此前资金的预期太强，掩盖了这些问题而已。但被掩盖并不意味着不存再，尤其在预期超出现实的阶段，更应居安思危，才能在打破僵局时，有所准备。

如今僵局已破，我们则度梳理逻辑——支撑此前上涨的因素有哪些？这些因素，是真正的、扎实的利多吗？还是仅仅是资金讲的利多故事而已？而如今下跌，是否是上述因素已经开始发生变化，故事终于难以为继？本篇文章，正是从以上问题出发，从宏观、政策、需求、成本支撑四大支撑角度，提出我们的思考，希望以此帮助大家理清多空博弈因素、明确自身目标，对于专注大级别趋势机会的投资者来说，这也是发现新的机会、识别新的机会、坚定把握新机会的关键。抛砖引玉，欢迎探讨。

正文：

黑色系问题思考一：宏观面，GDP目标5.5=黑色系牛市继续？

一季度GDP的表现，引发全市场关注，4.8的数字确实高于机构的普遍预期，加之部分观点还认为，4.8距离5.5目标差距仍较大，这就意味着，后续还会有更加强劲的措施将会加码。那么，上述逻辑成立吗？黑色系还能更加强劲、延续上行吗？

首先，我们要肯定的是，以全年5.5为既定目标来看，一季度的未能达标，确实能够说明，后续需要”更加积极强劲“的措施，全年目标才能达成。尤其当前市场自身本就较弱的现实背景下，也就更需要稳增长加码来拉动。直到这里，逻辑都没有问题。但稳增长加码，难道就等于黑色系也能够继续加油上行吗？这里面，一个很容易被误解的因素是，黑色系能否继续上行，不是取决于“发展目标的数字”，而是取决于其自身能否出现基本面偏紧、供不应求的情况。举个例子。比如2011-2015年的黑色系表现——这段时间GDP一直是在7-10的高水平，但黑色系在这几年里，却一直因为“供应过剩”而持续低迷，走熊五年。如下图：

图1

这就有力的说明了，黑色系的长期走势，是和供需两端息息相关的。因此，推演后续行情走势时，若只强调5.5的目标有利于“需”这一端，而忽略了“供”这一端，很容易就会片面，产生误读。唯有保持自身视野的全面、思考的全面，才能抽丝剥茧由全到精，最终得出真正有效的结论，帮助观点建立、策略布局、抓住行情。

黑色系问题思考二：政策面，发改委再提“保供稳价”、“压减粗钢产量”，原料成材影响几何？

4月19日，发改委会议的两条消息亦引起市场关注，行情随之波动，这两条消息分别是：①全力做好大宗商品保供稳价，及早应对、保障供应、坚决遏制过度投机炒作。②粗钢产量继续压减，确保2022年粗钢产量同比下降。

“保供稳价”出来后，铁矿开始跳水，尽管后续价格有反复，但截止到今日来看，价格还是有所下滑。

图2

那么，以上这些消息，该如何解读？综合来看，原料与成材，究竟是复制去年上半年原料跌、成材涨、利润走扩的局面？还是复制去年下半年原料+成材共振重挫的结局？

我们的理解是：

①消息公布后，铁矿短线急跌后开始重心下移，市场给出如此反应，正是说明了矿价持续上行的核心逻辑，背后离不开资金炒预期，而补库等因素只是“炒预期”的理由而已（详细逻辑分析，在本文问题思考四中）。一旦资金节奏乱了，那高位的矿价，也就经不起“基本面的考验”了。

②至于到底是复制去年上半年“利润走阔”，还是去年下半年“共振坍塌”，本质上核心的因素不在于“减产”，而在于需求——如果是减产+需求旺，那毫无疑问就是利润扩张；但如果是减产+需求也减，恐怕就会引发成本坍塌。

所以，盘面资金看到“减产”就兴奋，很显然是对需求没有充分的考虑。对09、10合约来说，未来五个月的需求如何，则要真正从基本面客观的思考、推演，以此做出正确的判断。

黑色系问题思考三：需求端，时间已至4月下旬，旺季需求究竟是“迟到”还是“缺席”？

从以上两个问题的分析中，可以明显看出，对于后市行情，需求端表现如何，对行情有着十分重要的影响。那么，需求端的表现究竟如何呢？时间已至4月下旬，旺季需求究竟是“迟到”还是“缺席”？

我们认为，对于需求能否回归、甚至能否“超预期改善”，还是要保持客观的态度去看待，主要原因在于：

①众所周知，3月下旬-5月的时间窗口是传统旺季，而到了6-8月，则会因为“梅雨季、雨季”使得需求再度回落，更直观的季节性需求变化，可见图3历年需求图。

图3

也就是说，上半年旺季，需求表现最佳的时间，也就是3-5月里10周左右的时间。但现在，时间已经过去了4周，这也就意味着，即使疫情马上结束，后续也必须要“加倍爆发”，才能弥补已经被耽误的需求。

②目前来看，疫情和需求只是边际改善，断言结束未免为时尚早。真正的需求全面恢复正常，或将继续“迟到”至5月。但需求若真的等到5月才姗姗来迟，这不就基本上等于需求旺季“缺席”了吗？

黑色系问题思考四：成本端，铁矿的上涨是“故事”还是“现实”？能否继续支撑黑色上行？

本篇问题思考的最后，我们来探讨一下在不少投资者心里，最为坚信其不会下跌的铁矿——因为虽然一季度钢材供需双弱，但铁矿石却自1月以来，扎扎实实的走出了40%+的上涨。在这数月的时间里，“铁矿跌不动”的信心不断被强化的同时，也令不少做空的资金受伤、令产业不解——矿的上涨，难道仅靠预期就可以推动吗？它的上涨，究竟是“故事”还是“现实”？还能否继续支撑黑色上行？

首先，我们先来探讨下矿价上涨的原因，只有正确的归因，才能得出有效的结论，也就才能在推演后续铁矿是涨还是跌时，提供有效的判断依据。在我们看来，铁矿在一季度的上涨，确确实实就是预期驱动。原因有五：

①铁矿的供需并未出现质的变化。生产端看，并没有发生类似19年VALE那样的事故。而需求端看，一季度钢材产量远不及预期。这就说明，“复产、原料上涨、铁矿供应紧张“的逻辑，根本没有发生。详细数据可看图4中铁矿的高库存情况与国内钢材产量情况。

图4

②不仅是问题二中所讲到的发改委会议的两条消息引发行情剧烈波动，春节前后，发改委严厉监管时，资金节奏亦出现过很明显的变化，引发了行情的剧烈震荡，这些都说明了，期货端的上涨，资金是主因。

③至3月下旬，需求愈发的差、疫情也愈发的严峻的时候，矿反而涨得越多，甚至推动整个黑色系走高。虽然表面上看，是“经济越差、稳增长越要加码”的逻辑，但透过现象看本质，这个逻辑，不还是“资金预期“在主导吗？

④另外，在这三个月的上涨中，存在一个明显的bug，那就是——无论钢厂是复产、还是不复产，矿价都在涨（图5）。

图5

这点，也有力的说明了，在上涨的背后，是资金在忽视现实，在不停的讲故事、不停的对逻辑进行解释自洽、自我强化。

⑤有观点还用俄乌冲突引发乌克兰铁矿供应减少，乃至导致全球供应短缺，这样的逻辑来解释基本面上有支撑。但这个观点，实际完全经不起推敲。如果从俄乌事件去推导基本面逻辑的话，不如关注受到最直接影响的原油。

基于以上五点，我们认为，本轮铁矿上涨的核心逻辑，就是资金预期主导下的情绪＞现实式的上涨行情。在正确的把脉了本轮上涨的核心逻辑后，我们也基于这个核心逻辑，比较有效的判断了铁矿石在春节以后的历次拐点（图6）。

图6

相信在这段时间，如果仅仅是从基本面的角度去看待铁矿的上涨，是很难得出正确的前瞻结论的，那在策略应对上，当然也就很难有所建树。相应的，想要判断铁矿下一步的走势，看似是个复杂的问题，但在把握了核心逻辑后，也就随之变得简单很多，最关键的点就在于——正确判断“资金预期”会不会转变、何时转变。

尽管很多人都认为，在上涨的过程中，成本支撑是牢不可破的，将始终有效，但我们想要强调的是——在交易预期的阶段，要相信预期，这是对的；但到了不得不面对现实的阶段，那也只能学会面对现实，不能被”预期“忽悠瘸了。

关键词： 胡屹四大问题质疑黑色系看似稳中向好，实