招股书显示，华利股份来自前五大客户的营收占比超过八成，显示出较高的客户集中度。另外，其存货及应收账款占比较高，流动比率、速动比率偏低，2018年资产负债率达到80.54% 。

运动鞋由于其轻便、舒适的特性，越来越受到人们的追捧，相信每个人的鞋柜中都有不少品牌款式的运动鞋，但是你是否有想过，它们或许是同一家厂商制造出来的?

近日，专业从事运动鞋履开发设计、生产与销售的中山华利实业集团股份有限公司(下称华利股份)，正式向深圳证券交易所递交招股说明书，申请登陆创业板。

本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股(A股)不超过1.17亿股，拟募集金额38.38亿元，将全部用于“越南鞋履生产基地扩产建设项目”“缅甸世川鞋履生产基地建设项目”“中山腾星年产3500万双编织鞋面扩产项目”“华利股份鞋履开发设计中心及总部大楼建设项目”“华利股份运营信息系统升级建设项目”及补充流动资金。

《投资时报》研究员查阅华利股份招股书注意到，在2017—2019年及2020年上半年(下称报告期)，华利股份的经营业绩表现良好，但客户集中度过高，前五大客户营收占比超八成;另外，该公司的存货及应收账款占比较高，且几乎100%为流动负债。同时，该公司资产负债率偏高，2018年资产负债率达到80.54%。而营业收入主要来自美国和欧洲的收入结构或将受疫情的较大影响。

来自前五大客户收入占比超八成

华利股份的前身是中山华利企业有限公司(下称华利有限)，成立于2004年9月2日。2019年12月25日，华利有限完成了工商变更登记，整体变更为股份有限公司。

自创立以来，华利股份一直从事鞋履的开发设计、生产与销售，其主营业务未发生变化。截至目前，华利股份在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共开设了21家制鞋工厂，2019年鞋履产量超过1.8亿双，是全球为数不多的产量超过1亿双的运动鞋专业制造商之一。

招股书数据显示，报告期内，华利股份各年度分别实现营业收入100.09亿元、123.88亿元、151.66亿元、69.31亿元，2018年及2019年，同比增长分别为23.77%、22.42%;实现净利润分别为11.10亿元、15.32亿元、18.21亿元、7.75亿元，2018年及2019年，同比增长分别为38.10%、18.83%。

另外，报告期内，华利股份经营活动产生的现金流量净额分别为12.35亿元、17.32亿元、22.88亿元和16.15亿元。

可以看到，华利股份在报告期内，获得了不俗的业绩表现。

但是，查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，报告期内，该公司前五大客户销售收入占当期营业收入的比例分别为83.01%、84.57%、86.14%、89.47%，占比均在80%以上，客户集中度偏高。同时，报告期内，该公司应收账款前五名客户占应收账款余额的比例分别为72.63%、75.04%、80.31%和84.16%，亦占比较高。

招股书中，华利股份解释称，公司前五名客户保持稳定，均为全球知名运动鞋品牌运营商如Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia，且不同客户产品构成、毛利率的差异均存在其合理性。

不过，有分析人人士认为，在消费多样化、快销产品丛生的大环境下，鞋类产品迭代速度加快，主要客户若产生不利变化对华利股份营收将产生巨大的影响。此外，如果该公司产品无法有效满足上述客户的需求，也可能面临被替代的情况。

另外《投资时报》研究员注意到，报告期内，虽然该公司持续合作客户的营业收入占比超过90%，但是新增和退出客户营业收入占比不足2%。客户集中度偏高的情况下，并没有看到华利股份扩展新客户的强烈意愿，或者试图降低其客户集中度。

资产负债率80.54%

招股书显示，华利股份实际控制人张聪渊家族50余年来一直致力于鞋履的开发与制造，长期为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球知名运动休闲品牌提供专业的开发设计与制造服务。

截至招股说明书签署日，香港俊耀持有华利股份94.31%的股份，是该公司控股股东。张聪渊家族通过香港俊耀、中山浤霆间接控制华利股份97.23%的股份，是该公司实际控制人。

查阅招股书，《投资时报》研究员发现，作为营收超百亿的制鞋企业，华利股份面临的流动性风险较高，债务压力较大。

报告期内，该公司存货账面价值分别为13.72亿元、19.04亿元、22.83亿元和19.61亿元，占流动资产的比例分别为29.86%、40.36%、36.44%和31.07%，总体呈上升趋势。

虽然公司主要执行以销定产、以产定购政策，但该公司生产所需必定要存在一定的原材料储备。若原材料市场、客户需求发生重大不利变化，可能导致存货跌价风险，将给公司经营业绩产生不利影响。

另外，招股书数据显示，报告期各期末，该公司应收账款账面价值分别为13.33亿元、17.23亿元、22.31亿元和16.88亿元，占流动资产的比例分别为29.01%、36.51%、35.60%和26.76%。

招股书数据显示，报告期内，该公司流动资产占资产总额的比例分别为66.67%、62.26%、65.18%和64.78%。其中存货及应收账款两项合计占流动资产的比例分别为58.87%、76.87%、72.04%和57.83%。

可以看出，存货及应收账款占流动资产的比例较高，随着经营规模不断扩大，该公司应收账款和存货余额相应增长。若该公司应收账款不能及时收回，存货不能及时周转，该公司将面临流动性风险。

同时查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，该公司流动负债占比非常高，流动负债占负债总额的比例分别为100%、100%、99.81%及99.79%，并且流动负债中主要为短期借款。相反的，该公司流动资产中的货币资金占比偏低，难以应对如此高的流动负债，加之高比例的存货及应收，一旦公司资金不能及时收回，该公司将面临偿债风险。

招股书数据显示，报告期内，华利股份流动比率分别为1.51、0.77、1.15和1.33，速动比率分别为1.06、0.46、0.73和0.92，资产负债率分别为44.26%、80.54%、56.64%和48.72%。

2018年末和2019年末，该公司流动比率、速动比率低于同行业上市公司，资产负债率高于同行业上市公司，尤其2018年资产负债率高达80.54%。招股书中，华利股份解释道，主要原因是该公司目前处于快速发展期，对固定资产等长期资产的投入较多，且融资渠道较为单一。

疫情下的国际贸易风险

运动鞋履制造行业属于劳动力密集型产业，从全球产能转移趋势来看，全球制鞋业的中心不断向劳动力资源丰富的国家和地区进行迁移，目前制鞋业呈现向越南、印尼、缅甸、印度等地转移的趋势。

人力成本是鞋履制造业生产成本的重要组成部分，该公司主要生产基地位于越南，但随着越南经济的不断发展，以及更多企业将生产制造环节转移至越南，越南的劳动力成本不断上升。如果该公司不能有效应对劳动力成本上升带来的挑战，将对其经营获利产生不利影响。国际政治、经济环境或者进出口国的贸易政策发生重大变化，也可能对该公司业务的发展产生重要影响。

同时，招股书数据显示，报告期内，华利股份营业收入主要来自美国和欧洲，合计占当期营业收入的比例分别为99.31%、99.13%、98.53%和99.30%，可以看出，华利股份绝大部分的业务来自于海外。

目前，海外疫情发展趋势尚未明朗化，人员流动限制、线下零售门店关闭等疫情防控措施或对该公司有较大不利影响。数据显示，该公司产能利用率已由去年的95.28%下滑至今年上半年的85.69%。(辛夷)

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