主打商业物管概念的中骏商管主要收入超半数来自住宅物管，管理面积更是相去甚远。且其业务收入90%以上依赖母公司中骏集团。

生活在楼宇林立的城市中，人们对“物业”这个词再熟悉不过。通过缴纳物业费，人们可以获得诸如设施翻修升级、清洁、安保等物业服务。

物业管理按照所属建筑用途划分，则可以分为住宅物业管理和商业物业管理。近年来，商业物管被二级市场看好，超高的毛利率和净利润收获了较高的市盈率。

中骏商管智慧服务控股有限公司(下称中骏商管)正是一家欲乘商业物管东风冲击资本市场的企业。该公司是由中骏集团分拆出来的物管业务公司，从母公司脱离后便开启了港股IPO之路。

独立后的中骏商管是一家综合物业管理服务提供商，管理中国的商业与住宅物业。目前，其在国内18个省、市及自治区的51个城市拥有已订约物业管理组合。据招股书披露，截至2020年9月30日，该公司拥有90个在管商业及住宅项目，在管总建筑面积约为1450万平方米。据仲量联行资料显示，截至2019年末，中骏商管在管总建筑面积在中国提供商业物业管理及运营服务的物业管理公司中排名第12位。

不过从业绩指标来看，中骏商管在同类公司中并不占优。以2019年数据为例，其5.75亿元年度总营收可排名45家港股物管上市公司中的第33位，规模不大，0.7亿元净利润亦排名第33位。同时，其68.1%的资产负债比率在同业公司中却排名第18位。截至2020年9月末，中骏商管资产负债比率指标进一步上升至72%。

此外，《投资时报》研究员翻阅该公司招股书发现，主打商业物管概念的中骏商管主要收入来源实为住宅物业管理，且商业、住宅物业管理两大板块均对集团母公司中骏集团(1966.HK)依赖严重。

住宅与商业物管孰为重?

招股书数据显示，2018年、2019年及2020年前三季度(下称报告期)，中骏商管在收益、净利润、总在管建筑面积及总签约建筑面积等方面均快速增长。其中，该公司获得的收益由2018年的3.97亿元增加至2019年的5.75亿元，涨幅达44.9%。净利润则由2018年的0.35亿元增长至2019年的0.77亿元。

业绩增长背后，商业物管贡献了不小力量，这或许也是中骏商管此次IPO主讲商业物管故事的原因之一。

2019年，中骏商管商业物业管理及运营服务收益同比增长58.4%，而住宅物业管理服务收益同比增长仅为36.5%，商业物管对收入驱动较大。

此外，报告期内，该公司毛利分别为1.37亿元、2.12亿元及2.35亿元，毛利率分别为34.6%、37.%及44.3%。其中，商业物业管理及运营服务毛利率基本在50%以上，而住宅物业管理服务毛利率仅为25%左右，可见商业物管拉高了中骏商管的毛利率水平。

但是，观察该公司的业务结构可以发现，住宅业务仍是其更重要的组成部分。

从管理面积来看，报告期内该公司住宅物业在管总建筑面积分别约为990万平方米、1110万平方米及1360万平方米，在管住宅物业组合包括80幢住宅物业及两项住宅物业配套公共设施。而商业物业总在管建筑面积仅分别约为70万平方米、70万平方米及90万平方米，与住宅物业管理面积相差甚远且增长十分缓慢。

据招股书披露，自2020年9月30日起，中骏商管已订立的29项合约中，仅有9项为商业物业，签约建筑面积约80万平方米，其余20项合约均是为住宅物业提供物业管理服务，合计签约建筑面积约510万平方米。

从收益贡献度来看，报告期内，住宅物业管理服务收入分别为2.44亿元、3.33亿元和2.89亿元，占收入总额的比例分别为61.6%、58%和54.6%，是收入的主要来源。相较而言，商-业物业管理及运营服务虽然毛利率高、发展快，但是对收入的贡献却不足五成。可见，中骏商管想讲好商业物管故事，还有很长的路要走。

除结构问题外，商业物业管理收入水平的稳定程度也存在不确定因素。以基本商业物业管理服务收益为例，其会受所收取平均物业管理费水平的影响。

由于服务费的收取需公司与租户逐个磋商，因此物管公司无法对新增商业物业管理服务合约或续签现有合约规模作出保证。若其无法维持高水平的平均商业物业管理费，或受电商竞争、流行病爆发等外部因素影响，租户租用零售或办公场所的意愿降低，使得在管商业物业开业时未能达到预期占用率或在其租期内保持高占用率，从而可能导致该公司业务、经营业绩及财务状况受到不利影响。

业务高度依赖母公司

《投资时报》研究员分析中骏商管的项目构成时发现，与多数商管公司一样，中骏商管业务也存在高度依赖关联房企的现象。报告期内，该公司的收益大部分来自中骏集团。

住宅物业管理方面，报告期内，该公司向中骏集团及其合营企业或联营公司所开发项目提供住宅物业管理服务的收益分别为2.41亿元、3.3亿元及2.84亿元，分别占同期住宅物业总收益的约98.6%、98.9%及98%。商业物业管理收入则全部产生自中骏集团及其合营企业或联营公司所开发项目，没有任何第三方项目收入。

中骏集团更是连年占据中骏商管第一大客户的位置。报告期内，该公司来自前五大客户的收益分别为0.76亿元、1.92亿元及2.22亿元，分别占同期总收益的19.1%、33.5%及41.9%。而向最大客户中骏集团提供服务所产生的收益就达0.66亿元、1.68亿元及1.91亿元，占总收益的16.6%、29.2%及35.9%。

虽然中骏集团在2020年成为新晋千亿房企，但有分析认为，其发展质量有待进一步观察。

克而瑞数据显示，中骏集团2020年权益销售额为674.7亿元，权益销售额占全口径销售额的比例为66.5%。与同层级千亿房企时代中国(93.7%)、越秀地产(87.5%)相比，成色不足。

另外，据中骏集团2020年中报显示，其剔除预收款及合同负债后资产负债率高达76.36%，尚踩一条红线。而总债务规模相较于上年同期增长12.77%，少数股东权益占比高达38.29%，疑存在明股实债隐患。

因此，若中骏集团的业务、财务状况或其开发及维护物业的能力出现任何不利变化，都可能对中骏商管获取新物业管理服务的能力产生重大不利影响。(李璐)

关键词： 中骏商管 业务 母公司