与疲软的股市大势相比，在最新财报的刺激下，安琪酵母股份有限公司(下称"安琪酵母",600298.SH)的股价横亘在相对高位。

2020年，安琪酵母营业收入89.33亿元，同比增长16.73%;净利润13.72亿元，同比增长52.14%。

此前不久，安琪酵母还发布了股权激励方案。消息乍一看是利好，实则暗藏玄机。

公司设置的业绩考核标准是，以2017-2019年业绩均值为基数，2020年至2022年的净利润增长率分别不低于50%、55%、60%。也就是说，如果仅仅完成这一目标，相比2020年，安琪酵母在2021年与2022年的净利润增速将有所放缓。

安琪酵母对《投资者网》回应称："股权激励方案中，对于业绩的承诺，是保底目标，不代表公司未来实现的目标;在2020年报中，公司已预计2021年实现净利润增长10.32%。"

券商态度不一

公开资料显示，安琪酵母主要产品是酵母，用于烘焙及发酵面食，做成各类面点，也可用于进一步酒精发酵，做成甜酒曲等酒类原料。在国内烘焙领域的市场份额已超70%。

市场相当追捧安琪酵母。2020年以来，该股已经历三轮大涨，股价翻了一番。

今年4月2日，安琪酵母涨停，报60.84元，创逾一个月新高，最新总市值501亿元。彼时公司公告称，预计今年一季度归母净利润约为4.25亿元至4.55亿元，同比增加40%到50%。

不言而喻，2020年以来，"宅经济"刺激了烘焙行业发展，酵母成为爆品。

美团《2020春节宅经济大数据》显示，美团外卖上烘焙类商品的搜索量增长了100倍，带动酵母/酒曲产品销量增长近40倍。

包括广发证券、中信证券、东方证券等多家机构，对安琪酵母做出了"买入"评级。而与此同时，东方证券、东北证券、广发证券、华创证券等机构下调了其目标价至64元/股左右，理由是"考虑市场流动性收紧预期，提价和原材料价格变动，调低目标估值更为合理"。

很显然，随着疫情趋于平稳，2021年公司还能享受多少"宅经济"的利好，目前看属于未知数。

某些隐忧若隐若现

尽管业绩向好，但有的迹象暗示出安琪酵母的一些隐忧。

2020年10月，安琪酵母宣布，李知洪因工作调动原因提请辞去公司董事、总经理职务，同时辞去董事会战略委员会委员、提名委员会委员职务，辞职后不再担任公司任何职务。

公告表示："李知洪在安琪酵母履职超过30年，作为公司主要管理层成员带领安琪由一个地方性科研单位发展成国家重点高新技术企业、国内酵母行业龙头企业、全球酵母产品主要供应商之一。"

市场一片哗然，2020年10月至11月，安琪酵母股价累计下滑约25%。

安琪酵母对此向《投资者网》回应称："李知洪作为公司原始创业团队成员之一，为公司发展和壮大做出了重大贡献，辞职属政府调动。"

直到2020年12月，安琪酵母推出股权激励，股价才继续向上。

本次股权激励，公司设置了净资产现金回报率(EOE)和净利润两个考核目标。具体来看，公司要求2020年至2022年的EOE分别不低于26%、27%、28%;以2017-2019年业绩均值为基数，2020年至2022年的净利润增长率分别不低于50%、55%、60%。

这也就意味着，如果仅仅实现上述目标，公司净利润在经历了2020年的暴涨后，2021年与2022年的增幅将有所放缓。

值得一提的是，业内预计2021年国内烘焙市场仍将保持较高幅度的增长。

中商产业研究院研报显示，烘焙零售市场增长迅速，主因有：年轻一代饮食习惯西化，推动烘焙行业发展;人均消费量偏低，提升空间巨大;烘焙食品种类、销售渠道不断多元化;市场集中度稳步上升。2019年，我国烘焙食品零售额达到2317.13亿元，同比增长10.93%;预计2021年我国烘焙食品零售额达2885.88亿元。

此种情况下，安琪酵母为何对股权激励设置的考核目标，反而相对较为保守?是留有余地，还是信心不足，尚有待观察。

原材料上涨的利与弊

虽然烘焙行业可望高速增长，但原材料价格上涨对公司业绩增长仍构成压力。

研报显示，公司生产酵母的糖蜜价格在国外大幅上涨，以俄罗斯为例，目前的收购价格相较去年同期有近乎翻倍的涨幅，埃及工厂也有10%的上升幅度，国内糖蜜价格上升压力相对较小，同比大致在3%左右。

对于主材上浮会对公司产品构成压力问题，安琪酵母告诉《投资者网》："糖蜜是公司产品的主要原材料。公司产品成本的构成不仅仅是主材，主材上浮会对公司产品构成压力，公司会在产品品种结构、产能调配等方面做出调整。公司也有部分产品价格上调，以应对产品成本上涨的压力。"

而民生证券分析师于杰指出："2020年，糖价进入上行周期对糖蜜价格形成较强支撑，叠加环保要求升高等因素影响，公司生产成本同比有所上升。2021年糖价预计仍将处于上行周期，糖蜜等主要原材料价格将保持高位。结合下游动销旺盛及公司的行业垄断地位，预计未来公司主要产品仍然有提价空间，2021年业绩有望保持高速增长。"

目前来看，提价带来的利好尚未体现在盈利水平上。2020年，公司毛利率为34%，相比2019年降低1个百分点;2020年第二季度至第四季度，公司毛利率分别为42.88%、39.3%、18.24%，逐季下滑。

"去年几个季度之间毛利率波动受各种因素影响，例如第四季度毛利率特别低，主要是按照新会计准则规定，运费从销售费用转营业成本所致。"安琪酵母向《投资者网》解释称。

截至2020年末，安琪酵母的存货依旧高达19.93亿元，与2019年水平相当，其中有8.35亿元为库存商品。

安琪酵母对此表示："按照存货和收入的比例看，库存是下降的。公司存货偏高主要是受糖蜜季节性采购的影响，糖蜜作为公司的重要原料物资，在榨季时集中采购，随着公司发酵产能提升糖蜜储备逐年增长。公司无论从绝对估值和相对估值来看，都具备一定的投资价值。"

不管如何，糖价上涨给公司带来一定的经营压力。

近期，北京市市场监督管理局关于2020年食品安全监督抽检信息的公告(2020年第32期)。标准称安琪酵母(赤峰)有限公司的产品中优级绵白糖不合格。安琪酵母对检测结果提出异议，并申请复检;经谱尼测试集团股份有限公司复检后，维持初检结论。另据企查查数据，在崇左的分公司2019年有两次被查出优质白砂糖含量不合格。

而另一方面，安琪酵母短期偿债能力不佳。

2020年年报显示，公司货币资金为11.07亿元，而一年内到期的借款就高达12.84亿元;流动比率与速动比率分别为1.42倍与0.78倍，低于2与1的正常值。

"过去因为设备和工艺的原因，添加不均匀导致不同位置的白糖取样结果波动。目前赤峰公司已经通过技术改进和设备投入，工艺改进，完全可以实现还原糖指标的稳定。"安琪酵母对《投资者网》解释称，"公司资产负债率不到45%，在上市公司中属于正常水平，流动和速冻比率与酵母行业特殊经营性有关。"

全产业链布局何时见效

实际上，安琪酵母并不满足于深耕单一行业，从产业链上游的制糖业、下游的包装业、酵母衍生品业、制奶业等，公司在酵母产业链上已经布局多年。

财报显示，安琪酵母包装业务开展于1994年，客户包括安琪酵母、蒙牛乳业、均瑶集团、贝因美集团、十三香集团等知名食品企业。而直到2020年，该业务营收为3.34亿元，营收占比为3.74%。

受制于原料价格上涨，安琪酵母制糖业连续两年毛利率为负值，陷入"多卖多赔"的窘境;而奶制品业务发展几乎停滞，2020年营收为0.46亿元，创五年来新低。

保健品方面，公司旗下品牌"安琪纽特"在市场上处于弱势地位。以"酵母蛋白粉"为例，其在淘宝旗舰店的销量低于同行竞品中粮可益康蛋白粉、康恩贝蛋白粉。

"保健品业务发展有其自身的发展轨迹;包装行业依赖装备水平，随着子公司宏裕包材装备的改善，发展向好，去年营收达到了一个较好的水平;奶制品由于去年疫情，遭受了一定的影响，糖等非主营产品也发展不尽人意。"安琪酵母对此向《投资者网》回应称，"公司会重新审视这些业务，做出相应的对策。公司产品和分支业务较多，发展有快有慢，应属正常。公司力求各分支业务能持续健康的发展。"(谢莹洁)

关键词： 安琪酵母 偿债 券商