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摘要

10月社融回落，反映出融资需求仍然偏弱。分部门来看，政府和居民部门融资是同比拖累项，企业部门融资同比小幅正增。

第一，两个贷款口径差别再次扩大。10月新增贷款（社融口径）为4431亿元，与新增人民币贷款6152亿元对比，差值为1721亿元。第二，政府债和委托贷款对社融的拉动回落乃至转拖累之后，社融相应回落，侧面反映企业和居民的自主融资需求较弱。第三，表外票据转表内。10月社融口径未贴现银行承兑汇票-2157亿元，人民币贷款口径票据融资增加1905亿元，反映出10月末出现银行收票，以票据冲贷款的情况，间接反映融资需求不足。第四，居民贷款偏弱。10月新增居民贷款减少180亿元；其中短期贷款减少512亿元；中长期贷款增加332亿元。企业存款的边际变化值得关注。10月企业存款减少11700亿元，降幅达到2015年以来各年10月最大值。结合财政存款的数据，企业存款变动或是财政因素触发。今年10月财政存款增加11400亿元，看似与去年同期差距不大。但将其拆分来看，今年10月政府债发行贡献小，而财政收支差额贡献大。对比之下，去年同期恰恰相反。财政收支差额较大，使得银行负债端可动用的资金减少，这可能是10月下旬至今流动性边际收敛的一个重要原因。当前债市的两个线索：一是现实的资金面收敛，由多个因素叠加所致。值得重视的是，即使税期之后资金面有所缓解，可能也难以回到7-9月的充裕状态，资金面对央行投放的依赖度上升，将延续利率中枢抬升+波动较大的组合，与今年一季度的状态类似。

二是宽货币预期或再度升温。11-12月政府债对社融整体呈拖累效应。为促进实体经济融资需求修复，除了供给端的数量政策继续发力之外，可能还需要下调MLF等价格型工具以引导实体经济融资成本下行。债市策略：资金波动可能延续，宽货币预期或升温，中长端优于短端。年内资金面中枢抬升+波动较大的情况可能会延续，这对包括同业存单、短债在内的短端固收类资产估值形成冲击。而从10月金融数据来看，经济数据可能也有所放缓。参考7月金融数据公布后的货币政策调整，接下来宽货币预期可能有所升温，有利于中长端利率下行。综合来看，5Y和10Y利率债相对占优。

核心假设风险。流动性出现超预期变化；国内货币政策出现超预期调整；美联储货币政策出现超预期变化。

2022年11月10日，央行发布10月金融数据。新增社融9079亿元，预期1.65万亿元，前值3.53万亿元。社融存量同比增长10.3%，前值10.6%。新增人民币贷款6152亿元，前值2.47万亿元。M1同比增长5.8%，前值6.4%。M2同比增长11.8%，预期12.0%，前值12.1%（预期值来源于Wind）。

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10月社融不及预期，与4月、7月相似

关键词： 社融转弱